【安正时尚*马莉】深度：母婴电商代运营利润占比迅速提升，价值

、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司，随着线下渠道不断调整优化，单店店效仍有持续提升的空间。

外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利。2018年11月，公司收购礼尚信息70%股权，礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%，归母净利润6,281万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。

盈利预测与投资评级：结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长，我们预计2019-2021年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4%至3.01/4.06/4.20亿元，其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44亿元。考虑分部估值，公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算，礼尚信息估值按照40X-50X计算，公司整体市值向80亿以上看齐，叠加公司账上的丰富现金储备，我们认为公司当前市值存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：线下渠道调整效果不及预期；市场竞争加剧。

（分析师 马莉、陈腾曦、林骥川、詹陆雨）

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