国货化妆品龙头精研 战略性投资机遇就在眼前

一、上市公司基本情况：

1、 基本业务和股权关系

珀莱雅成立于 2003 年，从事化妆品的研发、生产与销售，定位大众化妆品市场。公司主品牌为“珀莱雅”，此外还拥有“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、“TZZ”等品牌。目标市场主要为二到五线城市，覆盖日化专营店、商超、单品牌店、电商等渠道。

从品牌来看，珀莱雅是公司绝对主力品牌，贡献近 90%的营业收入，优资莱其次，其他品牌收入占比较小。

从品类来看，护肤品是公司最主要的产品，收入占比90%左右；洁肤类占比 10%左右，彩妆类占比尚小。

从渠道来看，日化专营店和电商是主要销售渠道，2018 年收入占比分别为 42.5%和 43.6%。

公司的控股股东、实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，截至 1Q19，侯军呈持有公司 36.07%的股份，任董事长一职；方爱琴系侯军呈配偶，任公司供应链管理体系采购高级顾问一职；方玉友系方爱琴兄弟，持股 24.26%并担任董事、总经理。公司的主要股东均为自然人，且股权结构较为集中，侯军呈和方玉友合计持有公司50.33%股份，前五大股东合计持有公司 71.38%股份。股权集中，基金持仓18家，占流通股5.81%，占总股本1.79%，机构持仓少。

分红情况看，公司上市两年，连续两年分红，分红占当年净利润比均为30%左右，分红比例大。

2、基本指标分析：

（1） 公司2015年和2016年营业收入负增长，17年开始转正，2018年和19年1季度爆发30%左右的高速增长。扣非净利润自17年开始以38%的高爆发增长。

（2） 公司保持63%左右的高毛利润率，但也保持很高的费用率，以至于净利润率较低，从15年开始费用率开始下降，三项费用率均有所下滑，净利润从9.78%提升到12.14%。主要原因是收入实现了大幅增长，但三项费用却基本稳定。

（3） 公司现金占总资产的50%左右，应收账款率保持低位，并小幅下降，说明回款健康；存货占比从13年17.91%降低到8.14%，存货占比不断下降，经营性现金流净额/净利润比超过100%，现金流稳定充沛。净营运资产为负值，说明公司在上下游中占主导地位，产业链中处于强势。

（4） 资产负债率不断下降19年1季报34.4%，其中还有14.99%的应付款项和预收项，有息负债为：短期借款6.38%，长期借款3.10%，合计9.48%，财务非常安全。

（5） 公司净资产收益率(ROE)在15/16年处于高位，主要是财务杠杆很高，另外周转率高，17/18年ROE虽然下降了，但仍保持20%左右的高水平，另外净利润率提高，负债率降低，周转率略有下降，总体优化了结构，回报率更真实和健康。

二、市场空间及潜力

中国日化行业蓬勃发展，规模仅次于美国居世界第二，增速超主要发达国家。

随着生活水平的提升、护肤&美妆知识的普及、以及新型媒体（如抖音、直播、小红书）的广泛传播，化妆品市场规模持续扩大。根据Bloomberg，2018年我国化妆品市场规模达到4102.3亿元（YoY+12.3%），超过十五年维持正增长，成长为仅次于美国的第二大化妆品消费国。2014-2018年，我国化妆品市场规模复合增长率达8.6%，高于北美（4.0%）、日本（2%）、韩国（5.0%）等发达国家和地区。Bloomberg预计未来五年化妆品市场复合增速为8.6%，超过全球平均水平。

细分行业看，护肤品占比高，彩妆行业市场增速高。

在化妆品行业中护肤品占比最高，达50%，此外护发品、口腔护理、彩妆、洗浴用品、婴儿专用护理、男士护理占比分别为 13.7%、9.4%、9. 2%、5.9%、4.6%、3.6%，其中洗护（洗护品、洗浴用品）类由于渗透率较高，增速相对缓慢，而彩妆和护肤类产品起步较晚，增长最为迅速。

从最近的一轮化妆品行业复苏增长来看，在 2017年5月-2018 年6月期间行业取得了较为靓丽的高增速，期间就主要来自高端护肤品以及个性化的彩妆用品推动，国产大众护肤品牌受益低线市场成长，增长强劲。

珀莱雅公司目前重点布局护肤品及彩妆,这是行业中两个占比较大也增速较快的子板块。

较低的人均消费金额映射出我国化妆品市场的较大潜力。

2017年我国居民人均对于化妆品的消费仅有38.5美元，远低于美国（264.0美元）、日本（285.5美元）和韩国（250.3美元），仍有较大发展空间。从短期行业趋势来看，2016年底化妆品社零增速企稳回升，2017年5月起开始赶超社零总额增速，18年下半年起受宏观经济环境等因素影响行业增速有所放缓，19年重启高增长。

三、行业竞争烈度以及公司竞争优势

本土美妆品牌主攻大众品牌，国际品牌明显占据着主导地位。

竞争格局：本土美妆品牌主攻大众品牌，新时期下有望迎弯道超车机会。从过去二十多年的国内化妆品市场发展趋势来看，虽然我国化妆品市场整体仍在蓬勃发展期，行业蛋糕的做大将同时给予国际品牌和本土品牌大量的发展机会，但在实际发展过程中，国际品牌明显占据着主导地位。

短期来看，国际巨头无论在规模、品牌、产品、技术、推广，还是在人才、产业链等各方面仍有着全方位的优势。 但是国外品牌在国内市场发展势如破竹之际，也并不是高枕无忧。如下图所示，国际品牌的市占率近十年未有进一步的提升变化，一定程度上触及瓶颈 ，且从护肤品市场的竞争格局来看，CR5的市占率自2011年来逐步地降低。