【青松股份（300132.SZ）】收购化妆品ODM商诺斯贝尔，构筑双主业

来源：董事长柯维龙变更为杨建新，19年底在完成诺斯贝尔收购后，杨建新转让其间接持有的公司股份、并取消表决权委托，目前公司无实控人。

化工业务：合成樟脑小行业的绝对龙头，周期性特征明显

化工业务依托原青松股份，主营松节油深加工，主要产品有合成樟脑、冰片、香精香料等，为全球樟脑行业龙头，18年产能占全球44.78%、占全国78.95%。

合成樟脑行业体量较小、发展成熟、集中度高，原料以松节油为主，产品价格受到供给端影响波动较大，导致公司业绩亦呈现周期波动，16~18年原料价格大涨带动产品价格上涨、促净利三年复合增速达232%，19年原料价格大幅下跌致产品价格下跌、化工业务收入与毛利率下滑明显。

化妆品加工行业：行业成长，本土细分龙头初现、空间广阔

我国化妆品消费升级带动全产业链成长，粗略测算18年化妆品生产产值410亿元、04~18年年均复合增速11%。代工需求主要来源于小品牌外包生产及大品牌部分外包，未来新锐品牌不断涌现、将助力代加工行业持续快速发展。

目前行业集中度低，企业多聚焦单品类代工，部分细分领域本土龙头初现，如面膜领域的诺斯贝尔、彩妆领域的上海臻臣等。借鉴韩国化妆品代加工行业小行业大龙头的格局经验，预计国内龙头空间广阔。

化妆品加工业务：把握机遇成长为代工龙头，拓品类/客户、成长空间大

公司化妆品业务以诺斯贝尔为主体，其2004年成立，主营面膜、护肤品等代工，为全球第四、本土第一化妆品ODM商，把握高景气面膜品类机遇成长为面膜制造龙头，研发及设备领先、产能扩张夯实竞争力。13~18年营收及净利年均复合增速29%、30%，18年收入与净利分别为20、2亿元。

展望未来，下游需求释放、小品牌不断涌现拉动化妆品代工需求，行业前景向好；公司规模效应夯实竞争壁垒、行业口碑建立、进入国际大牌供应链体系，客户质量不断提升；积极拓展护肤边界、布局轻医美等新风口，立足本土大品牌/拓展国际大牌/合作新锐品牌，有望分享高成长红利。

盈利预测与投资建议

公司为松节油深加工、化妆品加工双龙头。其中化工业务呈周期性、当前原料价格经过19年调整后处于底部；我们看好化妆品加工业务发展，获益行业景气、公司自身竞争力强，未来拓品类/客户成长性高。疫情带来短期波动、不改长期向好趋势，考虑化工产品价格变动及疫情影响，下调19/20/21年EPS为0.87/1.01/1.23元，维持“买入”评级。

风险提示：客户拓展不及预期；疫情升级影响加剧；合成樟脑价格波动。

发布日期：2020-04-08

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