国君：美妆崛起、代工迎机遇 申洲国际估值修复可期(2)

　　申洲国际盈利能力不断加强，在业内遥遥领先。随着纺织产业链的部分转移，国内龙头服装生产企业都在海外布局了产能，但申洲国际规模和运营效率优势显著，盈利能力行业领先。从毛利率看，2019年申洲国际、超盈国际控股分别为69.6%、75.2%，2019Q3鲁泰A、如意集团分别为69.5%、72.2%，可见申洲国际生产成本维持在较低水平。此外，申洲国际对费用管控更加有效，净利率遥遥领先，2019年达到22.5%，远高于鲁泰A（12.6%）、超盈国际控股（8.2%）、如意集团（8.5%）。

　　申洲国际产品类目逐步多元化，市场结构不断优化。公司创立初期绝大部分收入来自UNIQLO、伊都锦、伊藤洋华堂等日本服饰品牌与零售商，2006年公司开始加快开拓日本以外的客户合作。2006-2019年，在公司收入结构中日本市场收入占比从75.5%降低至15.6%，全球五大市场占比更加均衡，有效抵御单一市场风险问题。从品类来看，公司也从以休闲服饰为主转向以运动服饰为主、并新增内衣品类，2006-2019年，供公司运动服饰收入占比从15.6%上升至72%。

　　申洲国际与国际知名品牌长期紧密合作，客户优势不断强化。公司与日本知名休闲品牌UNIQLO已经维持了20多年的紧密合作关系，与NIKE、ADIDAS和PUMA三大运动巨头的合作也非常稳定，为了进一步绑定与优质客户的长期合作，公司甚至在2006-2007年先后为NIKE和ADIDAS建设了专用工厂和设计工作室。2012年，当公司的大客户NIKE推出针织跑鞋鼻祖Flyknit Racer，需要供应商为其生产Flyknit鞋面的时候，有供应商选择了放弃，但申洲果断决定为NIKE重金购入多台新的生产设备，此举不但强化了公司与NIKE的合作关系，也成为了公司后来业绩增长的重要驱动力。NIKE、ADIDAS、UNIQLO和PUMA一直是公司的前四大客户，收入占比近年来始终保持在80%左右，是公司业绩多年来稳健增长的关键支撑。

　　1.3．股价复盘：代工龙头竞争力凸显，PE实现数倍跃升

　　申洲国际于2005年11月24日在香港联交所挂牌上市，十四年来公司股价穿越牛熊，按照复权后的股价计算公司上市以来股价最高上涨达71倍，公司已经成长为千亿市值的明星公司。回顾公司的发展历程，其股价与估值进化史可以分为以下三个阶段：

　　（1）2005-2008年：公司上市时以休闲服饰代工为主，市场没有充分认识公司竞争力，PE中枢在5-10倍。服装OEM行业低端产能进入门槛较低，没什么技术壁垒，企业对上下游议价的能力较弱，导致当时市场对服装OEM企业给予较低PE估值。公司上市之初大客户是优衣库，附加值相对较低的休闲服饰收入占比达81%，因此这一阶段市场给予公司的PE估值在5倍左右。随着2006年运动服饰风兴起，公司在2006-2007年先后为NIKE、ADIDAS两大客户建设专用工厂和设计工作室，市场认识到公司和运动巨头的深度合作关系有望在未来为公司打开新的成长空间，因此给予公司的PE估值逐步提升到10倍+。2008年受全球金融危机的影响PE再度回落到5倍以下。

　　（2）2009-2013年：申洲国际在金融危机中逆势扩产，竞争优势逐步被市场认可，PE提升至20倍。2008年全球金融危机肆虐，中国纺织服装出口型企业遭受严重打击，部分小企业的退出加速了行业整合。2009年，在纺织服装行业仍然低迷之时，申洲国际逆势扩大产能抢占市场份额，在宁波新建的织造工业园区和在安庆与衢州建设的制衣生产基地全部投入使用。同时，集团产品结构进一步优化，高附加值的运动服饰收入占比超过50%，订单增长使得生产设备利用率提高，2009年公司净利率大幅提升6个百分点至20.5%，PE也从低点回升至11倍。2012年，公司承接NIKE Flyknit订单是一大转折点，这项新技术的推出成为NIKE和公司业绩增长的重要驱动力，也让公司与NIKE实现更深度的绑定。市场在公司的逆势增长中认识到公司的竞争优势和护城河，给予的PE也逐渐从10倍提升至20倍。

　　（3）2014年至今：申洲国际加速海外扩产并实现盈利，成本优势加强净利率进一步提升。2014年以来公司加速在越南的产能布局，2019年越南面料产能已占总产能45%以上，越南成衣工厂也在正式启动后的第二年即实现盈利。成衣制造属于劳动密集行业，海外劳动力成本低成本优势使得申洲的净利率进一步提升，从2016年的19.5%上升至2019年的22.5%，同时也彰显了申洲强大的管理能力。市场进一步认可了申洲国际的长期竞争力和护城河，公司PE估值从20倍进一步提升至30倍。

　　二、化妆品行业加速成长，ODM龙头优势渐显

　　2.1．化妆品行业蓬勃发展，ODM市场快速扩容

　　中国美妆个护行业蓬勃发展，增速领先成熟市场。根据欧睿统计，2013-2018年全球美容个护市场规模复合增速为1%，而同期中国美容个护市场规模复合增速为9%，增速快于全球市场，且国内化妆品行业增速自2016年开始持续提升，2018年已达12.3%。2018年中国美妆个护市场已经占全球市场规模的12.7%，成为仅次于美国的全球第二大市场。