国君：美妆崛起、代工迎机遇 申洲国际估值修复可期(3)

　　需求增长驱动全球美妆ODM市场快速扩容，中国美妆ODM市场增长强劲。根据360 Research Report统计，2014-2018年全球化妆品OEM、ODM市场规模保持了年化15%的快速增长，而Adroit Market Research预测，虽然全球经济增长放缓，但2019-2025年全球美妆OEM、ODM市场规模仍将保持5.3%的复合增速，有望在2025年达到772亿美元，其中ODM占比超过60%。根据《2019年中国化妆品ODM行业现状调研与发展机遇分析报告》，2013-2017年中国化妆品ODM行业营收复合增速为16%，其中2017年行业增速已提升至18%，考虑到国内化妆品行业正处于加速成长的红利期，我们预计国内化妆品ODM行业有望维持快速增长。

　　2.2．海外美妆ODM市场发达，龙头企业优势尽显

　　海外ODM行业发展成熟，龙头企业规模和客户资源优势凸显。化妆品OEM/ODM行业在海外成熟市场非常发达，龙头ODM企业营收体量大、品类覆盖全面、全球化布局、与国际顶尖品牌长期合作，竞争优势显著。以韩国龙头企业科玛和科丝美诗为例，2018年公司营收分别为80亿元和75亿元，公司业务板块均涵盖护肤、彩妆、个护等全品类，两家公司以韩国为起点，后在中国、印尼和泰国等多个亚太国家和地区布局了生产基地，公司合作的客户既包括爱茉莉太平洋、雪花秀、后等韩国一线品牌，也包括雅诗兰黛、兰蔻、迪奥等欧美一线品牌。而欧洲的ODM龙头莹特丽，公司2018年营收54亿元，公司由最早专精粉类产品，到收购笔类、美甲类、瑞士CRB护肤品业务逐步成长为品类完善的化妆品ODM企业，现在莹特丽超过50%的营业额来自于全球30强美妆集团中的26家，与前5大客户拥有超过15年的合作关系，莹特丽还和雅诗兰黛成立了合资公司。而中国的ODM龙头诺斯贝尔成立时间相对较晚，公司目前主营面膜、湿巾、护肤品及无纺布制品，相比于国际化妆品ODM巨头，诺斯贝尔面膜产能全球第一但总营收规模全球第四，目前营收约为前三名的1/4-1/3，未来仍有极大成长空间，品类拓展也极具潜力。

　　海外化妆品ODM龙头注重产品研发，研发能力构筑竞争优势。不同于其他代工行业，化妆品代工以ODM为主，ODM模式下产品配方研发由代工厂完成，代工厂掌握了生产过程中的关键技术、并就核心技术注册了专利，因此海外ODM龙头普遍重视研发投入。比如科丝美诗在中国上海、新泽西州、泰国和印度尼西亚雅加达等地建设海外研发中心，公司有500多名研究人员中在员工中的占比超过30%。而从研发费用率看，欧洲ODM龙头莹特丽的研发费用率高于欧莱雅和雅诗兰黛，国内ODM龙头诺斯贝尔的研发费用率也高于国内美妆企业。从专利技术储备看，ODM龙头在核心品类都有自己的专利技术，以莹特丽为例，公司在口红领域的专利技术使得其生产的口红在显色度高的同时持久度和滋润度也高，莹特丽使用独家的色彩维度技术和长效聚合物制造出了顶级唇彩，目前没有任何其他公司能够做到。

　　海外化妆品ODM龙头持续兼并收购，拓展品类同时扩大规模优势。美妆ODM行业兼并整合频繁，2013年科丝美诗通过收购欧莱雅旗下俄亥俄州的索伦工厂，正式打开美国市场；2017年公司又收购新泽西的ODM厂家NU-WORLD，提升彩妆生产能力，并提高在北美的市场份额。2016年韩国科玛接连收购美国化妆品ODM厂家PTP和加拿大OEM/ODM公司CSR，在自有护肤产品优势的基础上，迅速拓展彩妆品类，开拓海外市场。莹特丽于2004、2007年分别收购INTERFILA 、玛莎姿两家铅化妆笔公司，扩大彩妆笔产能；2006年公司又收购瑞士著名护肤品研发公司CRB进军护肤品市场；2017年，再次通过收购Cosmint扩大护肤、个护品类优势。海外龙头通过收购同类企业不断拓展品类开拓市场，并贡献新的增长点。

　　2.3．诺斯贝尔全球第四中国第一，竞争优势逐步强化

　　诺斯贝尔面膜产能全球第一，营收规模和运营效率优势明显。诺斯贝尔成立于2004年，是一家集研发、设计、制造于一体的专业化妆品代工企业，主营面膜、湿巾、护肤品及无纺布制品。2019年4月青松股份正式收购诺斯贝尔90%的股权顺利切入高增长化妆品市场。公司日产面膜650万片，产能位居全球第一，国内市场份额预计在40%左右。从营收规模看，2018年诺斯贝尔营收近20亿元，国内美妆代工行业仅3家企业营收超10亿元，行业第六名的企业2018年营收仅2.3亿元，诺斯贝尔规模优势明显。全球美妆ODM市场规模占化妆品行业总规模的11%，我们按照10%的占比估算2018年国内美妆ODM行业规模约为410亿元，对应诺斯贝尔市占率仅4.8%，仍有极大提升空间。受益于规模和运营效率领先，公司的净利率水平全行业领先，ROE也仅次于国际巨头莹特丽处于国内领先水平。尽管2017年以来公司扩产能初期利用率较低和环保投入增加导致净利率和ROE有所下滑，但是随着近年来产能利用率回升，预计公司ROE未来有望逐步回升到25%左右的水平。