国君：美妆崛起、代工迎机遇 申洲国际估值修复可期(4)

　　诺斯贝尔研发投入国内领先，在面膜、护肤品等领域研发能力出众。诺斯贝尔是集研发、设计、制造于一体的专业化妆品ODM生产企业，公司始终注重研发能力积累，与其他上市的美妆ODM企业相比公司受过本科及以上教育的员工数量达到203人，是同类公司的2-4倍。而从研发费用的角度看，诺斯贝尔2019年研发费用为6436万元，不仅是同类公司的3-6倍，甚至比A股上市的品牌公司研发投入略高。公司的研发实力主要体现在专利储备，2013年，诺斯贝尔独家与奥地利兰精公司合作推出了“轻透、隐形、安全、环保”的天丝面膜，带给消费者全新的护肤体验，对国内面膜市场产生了革新性的影响，近年来又推出了生物质石墨烯面膜、纳米速溶面膜等新技术。2018年以来公司加大了对护肤品的技术研发，在冻干粉、精华液等最受欢迎的产品领域取得了技术突破。2016-2018年公司60%以上的营收均来自于面膜，但随着公司在护肤品尤其是功能性轻医美技术领域取得突破，公司护肤品收入高速增长，占比也从2017年的11.3%迅速提升至2019H1的20.5%。

　　公司绑定优质国内外品牌长期稳定合作，新锐品牌占比提升客户优势不断强化。屈臣氏是公司初创期的大客户，公司从2008年开始与屈臣氏合作，到目前为止已经稳定合作超过12年，另外伽蓝集团、上海家化、利洁时、GAMA集团等优质国内外客户也是公司稳定合作的大客户，近3年来公司前十大客户基本没有变化。由于海外美妆ODM行业非常发达而且消费者对于美妆产品存在一定的崇尚国际品牌倾向，因此一般情况下海外品牌很少使用内资代工厂，但公司凭借强大的研发实力和规模优势，2018年公司新增了爱茉莉、玫琳凯、安利等优质国际品牌客户，2019年又争取到了和国内最知名的新锐品牌完美日记、花西子、HomeFacial Pro、辛有志等品牌的合作客户，客户优势不断强化。2018年诺斯贝尔前五大客户分别为屈臣氏（16.17%）、伽蓝集团（10.32%）、御泥坊（8.07%）、利洁时（4.41%）和植物医生（4.32%），我们预计在新锐品牌高速增长的趋势下，公司新锐品牌客户收入占比已经超过10%。

　　诺斯贝尔竞争优势凸显，估值修复可期。综合以上分析，对标诺斯贝尔和国际ODM巨头，诺斯贝尔在研发、规模、运营效率和客户资源等方面都具备竞争优势，未来有望逐步成长为国内美妆ODM行业巨头。公司当前股价对应诺斯贝尔2020年PE仅12X，申洲国际和科斯美诗等在卫生事件影响大盘下跌前PE普遍在30X以上，随着诺斯贝尔竞争优势逐步被市场认可，未来PE估值有极大提升空间。

　　三、投资建议

　　投资建议：市场认为代工行业壁垒不高，相关企业没有竞争优势，长期业绩稳定性和天花板较低，因此不能给高估值。但我们分析了服装OEM巨头申洲国际和美妆ODM巨头莹特丽、科丝美诗等，发现这些巨头都在发展中积累了较强的研发优势、规模优势并与优质客户建立了长期稳定合作，从而实现比品牌更稳健的业绩增长。随着代工巨头的竞争优势不断被市场认可，公司估值也得到了数倍提升。重点关注具有研发能力、运营效率和客户优势的ODM龙头，青松股份收购诺斯贝尔90%股权顺利切入美妆ODM行业，建议增持：青松股份。

　　四、风险提示

　　1、核心研发人员流失导致研发能力下降；

　　2、行业竞争阶段性加剧导致公司盈利能力下降；

　　3、化妆品行业整体增长放缓等。

　　（编辑：刘瑞）

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