国君：美妆崛起、代工迎机遇 申洲国际估值修复可期

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　　原标题：美妆崛起、代工迎机遇 从证券

　　国泰君安证券

　　本文来源微信公众号“猛哥看商业”，作者国泰君安分析师訾猛、彭瑛。

　　投资要点

　　投资建议：市场认为代工行业壁垒不高，相关企业没有竞争优势，长期业绩稳定性和天花板较低，因此不能给高估值。但我们分析了服装OEM巨头申洲国际和美妆ODM巨头莹特丽、科丝美诗等，发现这些巨头都在发展中积累了较强的研发优势、规模优势并与优质客户建立了长期稳定合作，从而实现比品牌更稳健的业绩增长。随着代工巨头的竞争优势不断被市场认可，公司估值也得到了数倍提升。

　　申洲国际（02313）15年稳健增长，竞争优势凸显驱动PE估值从5倍提升至30倍+。申洲上市时以低附加值的休闲服饰代工业务为主，市场没有认识到公司竞争力，因此PE中枢在5-10倍。2008年后行业面临冲击，公司重点发展高附加值的运动服饰业务，并延伸出面料ODM，与NIKE、ADIDAS、PUMA等巨头共享运动服饰红利。公司逆势增长并不断强化自身研发能力和效率优势，市场逐步认识到公司的竞争力，PE也从10倍提高至20倍。2014年来公司加速东南亚产能布局，显示一体化模式的优越性和可复制性，海外低成本劳动力进一步提高公司生产效率和盈利能力，PE估值也从20倍提升至30倍以上。

　　海外美妆ODM市场发达，龙头企业研发和客户优势显著。不同于其他代工行业，化妆品代工以ODM模式为主，产品配方研发由代工厂完成，代工厂就核心技术注册专利。因此美妆ODM龙头普遍重视研发，研发人员数量和研发费用率甚至高于品牌巨头。ODM龙头在核心品类都有自己的专利技术，比如莹特丽使用独家色彩维度技术和长效聚合物制造出了顶级唇彩，没有任何其他公司能够做到。因此莹特丽超过50%的营收来自于全球30强美妆集团，公司与前5大客户拥有超过15年稳定合作关系，莹特丽甚至还和雅诗兰黛成立了合资公司。

　　诺斯贝尔是国内美妆ODM龙头，竞争优势凸显，估值修复可期。公司面膜产能全球第一，营收规模国内第一，规模优势明显。公司的净利率10%+全行业领先，ROE20%+国内第一，运营效率优势凸显。公司以研发驱动，截至2019年受过高等教育的员工人数是同行的2-4倍，研发费用是同行的3-6倍。公司近年来在纳米速溶面膜、冻干粉等产品制备上取得了专利，始终处于行业领先水平。公司与屈臣氏、自然堂、佰草集、滴露等知名品牌长年稳定合作，完美日记等优质新锐客户占比持续提升，客户优势不断强化。随着公司竞争力逐步被市场认可，估值有较大修复空间。

　　风险提示：核心研发人员流失；化妆品行业竞争加剧、增长下滑等。

　　一、申洲国际：服装代工龙头，十年六十倍牛股长成

　　1.1．全球领先针织制造商，穿越周期稳健增长

　　申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，数十年稳健增长穿越周期。公司成立于1990年，初创期公司专注于日本市场的休闲服饰代工（OEM）业务，1997年公司与关键客户之一优衣库建立了合作关系，并持续至今。2006年，全球运动服饰之风兴起，公司适时与NIKE、ADIDAS、PUMA等头部运动品牌深化合作，分享运动服饰市场红利，并逐步发展出委托设计（ODM）业务，公司坚持新材料面料研发和先进设备引进不断强化竞争优势。2013年以后，公司为应对国内成本上涨压力并推动全球化布局，开始着眼海外产能布局并加速扩张，进一步提升生产效率。2018年公司进一步提出向自动化和信息化方向转型。受益于和大客户的稳定合作以及产能持续扩产，公司业绩实现了穿越牛熊的稳健增长，2005-2019年间，公司收入和净利润复合增速分别达17%和21%。目前，公司员工逾82700人，厂房占地面积逾525万平方米，每年生产各类针织服装约4亿件，年营收达227亿元，产品遍布中国内地、日本、亚太区及欧美市场。

　　申洲国际规模优势显著，营收远超同行。我们选取了目前在A股和港股上市的三家服装代工企业与申洲国际进行对比，分别是国际一线品牌衬衫制造商鲁泰A、拥有全球最大规模毛纺织服装产业链的企业如意集团、全球最大的女性内衣物料制造商超盈国际控股。2018年，申洲国际、鲁泰A、超盈国际控股、如意集团的总营收分别为209.7亿元（+15.8%）、68.8亿元（+7.3%）、28.3亿元（+20.1%）、13.3亿元（+11.3%），申洲国际规模是行业第二名的3倍多，规模优势明显。

　　1.2．核心优势：研发优势+成本优势+客户优势多位一体

　　申洲国际的纵向一体化模式有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐。公司通过推行织造、染整、印绣、裁剪和缝纫四道工序合一的纵向一体化模式，在为品牌商提供完善周全服务的同时，又节省了从一个生产工序转移至另一生产工序的前置时间和物流成本，深受品牌商青睐。一般的服装OEM企业交付周期在3个月以上，国际服装OEM企业比较领先的交货期参考标准为30天，公司凭借纵向一体化模式最快可以实现15天从接单到交付全流程，海外工厂交付期也在45天以内并尝试35天交付，比国际标准整整缩短了一倍时间。

　　申洲国际持续研发创新，提高产品附加值。公司多年来不断夯实面料研发和工艺创新能力，提升技术壁垒，公司已经开发出超细晴纶及超细涤纶的保暖面料、针织仿真面料、功能性运动面料、利用各种功能性助剂处理的面料。公司的研发成果主要体现为专利储备，2016-2018年公司已获授权专利数量从163件增加至308件，其中新材料面料专利从69件增加至104件，设备工艺改造创新及制衣模板专利从94件增加至204件。通过自主研发项目转化的新产品数量也在不断上升，截至2018年，公司年均33个系列专利转化为产品，平均每一系列有25个品种，因此年均新产品约有825件。

　　申洲国际布局海外产能以强化成本优势，公司人均创利大幅领先。公司2005年起就在柬埔寨建设制衣厂房，受国内劳动力成本和环保要求逐步提高等影响，2012年前后我国纺织业部分低附加值业务开始加速向东南亚地区转移，公司从2014年起加大对越南和柬埔寨的产能布局，降低贸易风险的同时确保成本优势。2015-2018年公司面料产量从11.36万吨上升至18.6万吨，三年复合增速达17.9%，为公司的业务增长打下了良好基础。得益于不断优化的产能布局和生产效率提升，申洲国际人均创利逐年上升，2015-2018年复合增速达16.2%，2018年达5.5万元，远高于鲁泰A（3.3万元）、超盈国际控股（3.6万元）、如意集团（2.8万元）。