化妆品景气度维持高位 关注国货加速崛起之路

外资在高端市场、渠道、品牌和产品上的优势依然明显，短期内国货或难以弯道超车。

（文章来源：平安证券）

行业有望维持高景气度，国货品牌具备投资价值

专注抗衰老研究，打造差异化优势。丸美成立于2000年，于2007年推出第一代大单品弹力蛋白眼精华和“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的经典广告。公司是国内唯一一家抗衰老产品(眼部去皱、养肤抗衰等)营收占比超70%的化妆品公司，在抗衰老领域积累了数百万的客群和先进技术，打造差异化的竞争优势。

摘要：化妆品是近年来少数加速成长的消费行业之一，预计疫情对行业影响的时长有限，长期看行业CAGR将维持10%以上、人均消费水平持续提升。分渠道看美妆店、电商的市场份额将继续提升，分品牌看外资短期优势明显，但国货品牌同样受益于市场的高增长，未来消费群体的变化也对国货品牌更为有利，建议关注等加速成长的国货品牌。

4.3 丸美股份：专注眼部抗衰老，打造差异化优势

(原标题：【平安大消费】化妆品景气度维持高位，关注国货加速崛起之路)

消费能力下滑的风险：新冠病毒疫情对国内外经济形势造成了严重冲击，居民消费能力的增长并不乐观，化妆品可选消费属性较强，行业景气度或受消费能力下滑的影响。

产品打造、销售能力强，明星单品+爆款产品推动成长。珀莱雅公司成立于2006年，主品牌“珀莱雅”主打“海洋科技护肤”概念，旗下主要品牌大多在大众或平价市场竞争，覆盖各年龄段消费者，近年来同时着力打造明星单品(热度可持续3-5年)与爆款产品(迎合消费者阶段性需求)。公司擅长制造营销话题，在大单品红宝石精华的前期推广上，公司借力热门电视剧《安家》与其女主演孙俪，而爆品如泡泡面膜等则走社媒营销+KOL带货的模式。此外，公司也着力研发以保障产品线和品牌线的持续拓展，研发支出占比维持2%以上。我们认为，公司已证明其产品打造、销售上的能力，有望维持主品牌的稳健增速，并推动子品牌快速增长以迎合层出不穷的新消费需求。

风险提示

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外资品牌优势明显，国货短期难以超车。分品牌看，国货主要在中低端竞争，而外资在各价格带均有布局。外资品牌历史悠久，并积极变革迎合时代趋势，从短期看外资品牌在高端市场、渠道、品牌和产品上的优势依然明显，国货品牌难以弯道超车。但从长期看，国货品牌营销手段更为多样、并善于打造爆款产品，消费群体的变化也对国货更为有利，因此优质的国货品牌有望继续拉近与外资品牌的差距。

新一代消费者国货接受度高。根据腾讯国货美妆洞察，15-24岁的消费者重视产品体验、口碑和KOL推荐，而通过KOL的体验进行种草正是国货擅长的打法。此外，追求新潮国货逐渐成为年轻消费者体现领先感的方式之一，更能突显其“达人”属性。而美妆国货的相对低价也减轻了年轻消费者对尝鲜的风险和成本顾虑。

　　短期看，外资大牌在高端市场、渠道、品牌产品上均有明显优势，或将继续占据行业主导地位。但国货品牌也将继续受益于市场高增长，而从长期看消费群体的变化也对国货品牌更为有利，因此优质的国货品牌具备持续的投资价值。从二级市场投资的角度看，我们建议关注珀莱雅、丸美股份等具备加速成长可能的化妆品企业。

眼部护理单品开路，向一线品牌靠拢。公司主品牌丸美长期坚持眼部护理的研究，2019年31%的营收源于眼部护理，如精华、眼霜等大单品。公司已营造出眼部抗衰老的头部专业品牌的形象，并积极往其他抗衰老领域延伸。公司线上营收占比也不断提升，2019年已达45%，较2015年提升20个百分点以上。公司重视线上渠道的搭建，叠加眼部护理的相对优势，有望持续向一线品牌靠拢。

国货品牌在下沉市场布局广泛。外资品牌早期集中在百货、购物中心等大商场渠道销售，更多布局在高线城市的核心商圈。而国货品牌在发展初期难以进入高档商场，只能着力低线城市商场、美妆店的布局，但也为承接下沉市场的消费升级打下基础。如伽蓝集团(旗下包含美素、自然堂、植物智慧等新潮国货)在全国建立各类零售网络近40,000个，覆盖全国各级城市、县城及一万多个城镇。再以丸美股份为例，其销售终端以美妆店为主，网点数达1万多家，其中近80%布局于三线及以下城市(2018年)。

线上渠道优势：线上渠道已是行业第一大渠道，其规模增速也远高于线下。外资品牌在双十一、618上领先优势明显，并积极与头部主播合作带货，在线上的领先地位仍较牢固。

原标题：化妆品景气度维持高位 关注国货加速崛起之路 来源：平安证券

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4.2 上海家化：老牌国货家底雄厚，新帅引导公司变革

品牌、产品力优势：整体看，外资品牌创立历史、在国内经营时间均长于国货，消费者对欧莱雅、雅诗兰黛、玉兰油、资生堂等外资大牌的熟悉度、认同度高。此外，国货品牌虽擅长打造爆款产品，但缺乏如雅诗兰黛小棕瓶般长盛数十年不衰的明星大单品。国货在产品矩阵宽度和深度、产品效果、科研能力等方面的积累也仍有所不及。

长期看，国货有望拉近与外资品牌的差距。近年来百雀羚、伽蓝、珀莱雅、完美日记等优质国货的市占率处于上升期，而从长期看国货品牌在低线城市、Z世代中已建立起一定的优势，有望继续提升市场份额、逐步拉近与外资品牌的差距。

化妆品、线上业务占比不高，但换帅后有望得到增强。从产品结构上看，公司个人、家居护理产品占比较重，公司资源没有完全投入到化妆品领域中。而在销售渠道占比中，公司2019年线上占比达34%，虽不及其他国货品牌，但同比2018年已提升了超10个百分点，线上营收占比加速提升。公司于2020年5月换帅，新帅潘秋生总曾于2015-2019年历任欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理及亚太区商务总经理，任职期间帮助公司实现渠道战略转型，线上业务占比取得大幅度提升。潘总的就职或有利于引导公司化妆品业务发展和渠道变革，推动公司加速发展。

行业市场规模加速增长，人均消费水平持续提升。化妆品是近年来少数加速成长的消费行业之一，行业影响力、受众加速扩大，2019年美妆个护市场规模达4,777亿元，同比增速提升至13.8%。而在经济发展、消费升级的推动下，我国化妆品的人均消费水平也有望继续向国际高水平靠拢。

渠道快速变迁，美妆店、电商称王。分渠道看，传统百货、商超渠道占比持续下滑，而线下美妆店、电商渠道的占比则快速提升。线下美妆店重视提供现场服务和试用体验，其作用难以被取代。而线上渠道的渗透率10年翻10倍，并在直播带货等社交营销的推动下有望继续提升。我们认为美妆店和电商将继续取代其他渠道的市场份额。

行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。

　　我们认为，行业的景气度有望加速从疫情中恢复，其中线上渠道或将率先回归正常、甚至加速增长。展望未来，在低线城市和年轻消费者等新消费群体的拉动下，未来市场规模的年复合增速有望维持10%以上的高位。而彩妆等细分赛道的快速增长、营销模式的快速变化、新消费群体和需求的出现，均为大小品牌提供起死回生或快速崛起的可能性。此外，社交营销对行业的重要性也有望继续提升，行业渠道的竞争重点将继续转向电商平台和专业美妆店。

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旗下包含高端国货，品牌矩阵较为完善。上海家化的前身是成立于1898年的香港广生行，公司专注于美容护肤、个人护理、家居护理三大领域。公司旗下拥有多个知名品牌，其中双妹和佰草集是行业中为数不多的高端国货品牌。从品牌端看，公司各子品牌覆盖了不同定位、价格带和客群，品牌矩阵较为完善。

上市国货亮点颇多，三强有望加速成长。在国货品牌的上市公司中，珀莱雅、等日韩公司。高端市场则较为集中，CR10达到63.7%，其中欧美的欧莱雅、雅诗兰黛、LVMH市占率超过或接近10%，竞争优势较为明显，其余前十强也以外资为主。

发力彩妆、线上，规模增速有望大幅跑赢行业。从产品结构上看，公司护肤品占比达86%，占比较高。但公司彩妆业务发展迅速，营收占比从2018年的1.2%大幅提升至2019年的5.3%，预计2020年可达5-10%之间，有望进一步丰富产品矩阵。从渠道分布上看，公司线上渠道占比加速提升，至2019年线上营收占比已经过半，较2015年提升约30个百分点。整体看，公司敏锐把握住彩妆、线上渠道的高速增长趋势，其规模增长有望大幅快于行业增速，市占率或将快速向百雀羚等一线国货品牌靠拢。

4.1 珀莱雅：产品矩阵、渠道分布日益完善

预计疫情影响时长有限，行业有望维持高速增长。疫情冲击下，1Q20化妆品限额以上零售额同比-13.2%，但其韧性强于社零整体和服装、金银珠宝等其他装扮消费。疫情发生以来线上GMV增速迅速回升，或将缩短行业恢复所需时间。从长期看，行业发展的核心动力或源于下沉市场与新一代消费者的贡献。我们预计行业规模2020年疫情影响下仍有个位数增长，21年增速有望反弹至接近20%，22年起有望回归10%左右的稳健增长。

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线上渠道增速放缓的风险：线上渠道在行业中地位较高，但近年来电商招新成本不断上升、渗透率日趋饱和，若线上增速放缓，行业增速或也将放缓。