青松股份(300132)深度研究报告：备资质 逢时运 化妆品制造龙头起

风险提示：松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。

原标题：青松股份(300132)深度研究报告：备资质 逢时运 化妆品制造龙头起航 来源：华创证券有限责任公司

新兴品牌崛起+线上化结构变迁促进化妆品代工行业发展。我国化妆品赛道不断涌现新玩家，行业电商渗透率高，代工厂迎来发展契机：1）部分品牌商了解消费者需求、掌握销售渠道、拥有产品设计及配方等要素，但由于产能有限（有的甚至没有厂房、生产线）、补充临时产量、降低上新生产线的风险、争取上市时间等等因素，委托化妆品代工厂帮助研发（OEM）或/及生产（ODM）化妆品。2）线上化带动行业成长：韩国化妆品代工行业有科玛、科丝美诗、cosmecca 三寡头，合计总收入在2014-2019 年期间的年均复合增速远超同期韩国整体化妆品零售额增速。从为国际品牌代工向为更多品牌代工的转变+国际化扩张+韩国化妆品销售渠道结构变化（线上化+药妆店快速增长）共同促进代工厂的强劲增长。

公司收购诺斯贝尔后，作为国内化妆品代工行业的绝对龙头，有望享受化妆品行业快速增长红利。综合公司两大主业，考虑松节油业务的周期属性，我们保守预计公司2020-2022 年业绩分别为4.56、4.72、6.45 亿元，当前市值对应2020年为28 倍pe。化妆品业务给予30 倍左右pe，按照2020 年业绩承诺对应约85 亿元市值，松节油部分历史市值40-80 亿元，公司总体市值约在125-165 亿元范围，中枢约145 亿元，对应28 元左右目标价，首次覆盖给予“强推”评级。

盈利预测及投资评级。代工厂虽然身处化妆品牌背后，鲜有C 端直接品牌露出，但优质产品赢得更多客户订单。除护肤大单品外，化妆品可替代性强，行业面临消费群体、渠道、流量等的变迁，而背后的化妆品生产、代工必不可少。

化妆品代工+松节油深加工双主业。2019 年4 月24 日公司收购化妆品代工龙头企业诺斯贝尔90%的股权后双主业并行，近期公司全资子公司拟收购诺斯贝尔剩余10%股权，完成后诺斯贝尔将成为公司全资子公司。随着化妆品业务的较快增长，预计后续化妆品业务预计收入比重超60%（2019 年诺斯贝尔收入21.78 亿元，按照备考化妆品收入占比为62.55%）。公司目前无实控人。

化妆品代工规模、品质壁垒和高效周转奠定高收益率基础，叠加规范化运作预计将抢占更大份额。目前诺斯贝尔为全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。2019 年收入达到21.78 亿元，面膜占比超过一半，护肤品业务处于快速成长阶段。截止2019 年末诺斯贝尔拥有专利42 项，凭借高综合实力与品质口碑已与国内外诸多知名化妆品客户建立了稳定的ODM 合作关系。2019 年年产能为面膜19.5 亿片，护肤品18,000,000L，湿巾90 亿片。借助产业链上的优势地位，诺斯贝尔净利率近年来维持在10%以上，快速周转、高效运营也带动roe 水平高达20%+。未来随着化妆品行业监管力度加强、行业规范化发展，生产企业准入门槛提高，生产条件差、无品牌优势的小型化妆品企业逐步被淘汰，拥有优质质量管理、生产标准高的大中型化妆品制造企业有望获得更大市场份额。

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