商业零售：聚美优品 化妆品领域的唯品会

1）中国化妆品行业增长迅速，年增速维持在15%左右，预计到2018年将增长至4318亿元；化妆品B2C零售额2013年同比增长79%，未来5年复合增速在33%以上，预计到2018年市场规模达946亿元。行业为公司发展提供广阔发展空间，独特模式驱动盈利持续提升。公司2013年实现营业收入4.83亿美元，净利润2500万美元，净利率为5%。自2012年第二季度起连续实现了六个季度盈利。公司独特运营模式带来规模快速扩张，并不断提升专营销售品牌占比，毛利率持续提升；此外开放平台占比的提高也驱动毛利率不断提升。

行业大空间+高增速，铸就龙头公司辉煌。

聚美优品与唯品会一样采取限时特卖模式，但增加了美妆商城版块，弥补了单一限时特卖模式的缺陷。2011年9月推出的开放平台进一步为聚美优品带来了毛利水平的提高、品类延伸和网站流量的扩大。

与乐蜂网主打自有品牌不同，聚美优品主打代理品牌，通过优质服务赢得用户粘性。2013年聚美优品复购订单占比达89%；复购用户占比为62%，接近唯品会的63.8%。尽管聚美优品引入了第三方卖家，但供应商及第三方卖家数远低于唯品会；2013年SKU数仅为1万左右。品类少而精降低了网站后台供应链管理的复杂度，从而使聚美优品有更多精力完善服务和物流。

3）2014年Q1公司移动端交易量占比已达49%；除了推出移动端以外，聚美优品还尝试开设线下体验店，作为线上平台的补充。随着线上线下的融合不断加速，聚美优品将面临更多发展机会。

2）与莎莎国际及卓悦控股47%的毛利率和9%的净利率相比，聚美优品自营31%的毛利率和不足5%的净利率水平仍有提升空间。毛利提升主要依赖于开放平台比例的提高及规模扩大带来的自营业务毛利率的提升；净利水平的提高主要依赖于毛利率提升及规模效应带来的期间费用率降低。

风险提示：供货渠道不稳定；产品质量问题等。

聚美优品凭借限时特卖模式实现了快速扩张。聚美优品以团购网站起家，此后转型为化妆品限时特卖商城快速抢占市场。截止2013年，聚美优品营业收入已经达4.83亿美元同比增长107%，净利润为2500万美元，活跃用户数为1054万美元，订单数达到3596万美元，目前是国内最大的化妆品电商，2013年市场份额为22.1%优质的品牌代理服务与精细化后台管理铸就聚美优品核心竞争力。

聚美优品估值中枢在23亿美元左右。假设公司2014年收入增速在90-100%之间，根据行业可比估值，并考虑到公司盈利模式与唯品会较为类似，因此给予2014年2.2-2.6倍PS，估值区间在20.19-25.12亿美元，估值中枢在23亿美元左右。