中金：担忧腾讯音乐（TME.US）社交娱乐业务增速或仍有放缓压力

本文转自中金公司研报

预测4Q19调整后净利润盈利同比增长28%

腾讯音乐（TME.US）将于3月16日盘后公布4Q19业绩。我们预计4Q19公司收入71.08亿元(YoY+31.7%)，调整后净利润11.75亿元，略高于市场一致预期1%。

音乐付费用户数保持较快增长，关注版权授权续约情况。我们预计4Q19音乐月均付费会员数达到3,950万，环比净增410万，带动音乐订阅收入同比增长51.3%到10.52亿元。随着流媒体付费战略的持续推进，我们预计公司2020年付费用户数仍将维持每季度净增约400万的较快增长，带动平均付费率从2019年的5.1%提升到2020年的7.3%。

在版权内容方面，我们预计，2020年起公司将陆续与“三大”唱片公司续约;若公司不再维持独家授权，则在线音乐业务的毛利率有望提升，但相关转授权收入或将显著减少。此外，2019年底公司推出了针对独家签约歌曲的激励计划，将分成比例由50%提升至60%-100%，我们预计此举将提升对独立音乐人的吸引力，但由于基数较低，毛利率受到的影响相对有限。

社交娱乐业务增速或仍有放缓压力。QuestMobile数据显示，全民K歌月活跃用户数和总时长环比增幅分别为-2.5%和5.9%。我们预计4Q19社交娱乐用户环比小幅减少4.3%至2.32亿，而受益于年度盛典的举办，预计付费用户数将环比增加4.1%，带动社交娱乐收入同比增长32.5%至51.38亿元。

展望2020年，我们判断短视频平台仍将加码直播业务，而近期也可能影响春节后直播收入的回升(春节一般是直播业务的淡季)，我们预计公司社交娱乐收入增速存在继续放缓的压力(2020年增速预测由此前的25%下调至21%)。另一方面，在其他平台的竞争下，公司也可能加大对主播的激励力度，从而使得毛利率承压。但中长期来看，我们仍然看好公司音乐和社交娱乐业务之间的协同潜力，比如QQ音乐平台亦有望增加社交娱乐功能。

估值与建议

基于以上分析，我们下调公司2019-2021年调整后盈利预测1.6%/10.3%/13.0%至47.42亿元/53.94亿元/65.28亿元。公司当前股价对应2020/2021年26.0/21.4倍调整后市盈率。维持跑赢行业评级，但下调目标价4.8%至16.0美元，对应2020年32.6倍调整后P/E和25.6%的上行空间。

风险

音乐付费会员数和社交娱乐收入增长不及预期;行业竞争超出预期;版权内容成本大幅上升;监管收紧。