国信证券：景气度之外 化妆品行业如何抢占重塑先机

　　国际品牌：长期实力占优，短期面临客群消费能力以及产能紧张问题

　　行业近年来本身线上化的进程已经在快速推进之中，而此次疫情预计将起到进一步催化的作用。具体来看，一方面，美妆行业近年来线上渗透率的提升有望降低行业在本次疫情中的受影响程度，部分前期具备一定线上业务布局基础的企业将有望在此次疫情过程中继续维持稳定的销售运营，在行业整体受损情况下实现逆势市场份额的扩大。

　　2）松节油深加工业务：目前公司是我国最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及系列产品的供应商，产品种类多，质量好，技术水平较高，市场营销能力较强，具备较强的定价自主权。该项业务周期性明显，松节油价格受采脂成本、行业监管、供求关系等影响，价格波动较大。未来在价格方面，短期来看，下游医药应用领域需求刚性，且上游供给受疫情有望收缩，价格有望逐步回暖；长期来看，受原材料资源萎缩，政策限制以及人工采摘成本上升等影响，价格有望逐步提升。而在销量方面：下游终端需求有望保持稳健增长，且公司产能正处于不断扩充中。2019年公司1.5万吨香料项目正式生产，年产5000吨合成樟脑扩建项目（含生产线自动化改造）19年下半年进入试生产、正式达产后公司合成樟脑产能提升至1.50万吨。综合考虑，我们预计该项业务2020-2011年的营收增速分别为2.2%、5.6%和5.3%。

　　丸美主品牌前期通过天猫小黑盒发布了新品“小红笔”，这也是公司首次通过线上旗舰店发布新品。公司主品牌天猫旗舰店在4月发布新品后增速迅速提升，目前小红笔推出一个半月左右时间天猫旗舰店累积销量突破6W+。

　　润百颜：作为全球玻尿酸龙头，华熙生物以旗下润百颜品牌为主力的功能性护肤业务发展迅猛，公司功能性护肤品拥有针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的产品特性，与同行业公司相比拥有较强的特质性，并打造出了次抛原液明星品类。2019年，华熙生物旗下的功能性护肤品营收达到6.35亿元，同比增长118.53%，发展极为迅猛，预计今年仍将保持高速增长。华熙旗下品牌的优势在于，一方面产品有着极强的研发实力，目前在锁水和保湿上效果最好的成分就是玻尿酸，而华熙就是全球最大的生产供应商，产品具备专业性背书；另一方面，公司通过一系列的营销，为产品叠加了本土东方文化的元素，从而带来了品牌张力。

　　未来，随着低线化以及年轻化带来的行业渗透率的快速提升，整个化妆品产业链都将受益行业发展红利。同时，我们也看到，在不同产业链环节中，虽然有着不同的商业模式和发展特征，但均在近期呈现出一定竞争格局优化的趋势，龙头企业也在这一过程中有望通过夯实自身经营实力，紧握需求变革，抢占先机实现进一步发展。

　　进入疫情逐步缓解的4月份，首先从行业情况来看，最新社零数据显示，化妆品社零销售额实现3.5%的正增长，在可选品类中率先实现复苏，表现突出。而从品牌龙头情况来看，一方面在线下，各品牌的复苏大同小异，线下门店的客流恢复基本到了7-8成左右，因此预计虽然Q2各品牌线下仍有一定的影响，但复苏趋势已经较为确定。另一方面，从线上表现来看，根据淘数据库的爬虫数据显示，4月以来化妆品板块中品牌的天猫旗舰店GMV增速呈现大幅加速之势，多数品牌均有翻倍以上的增速，远好于天猫大盘的整体表现。但需要明确的是，4-5月传统来看是化妆品电商渠道的一个相对低基数时段，前后分别有“38女王节”和“618”促销季，同时今年的爆发式GMV增速也存在以下几个特殊情况：

　　珀莱雅（603605）

　　根据乐信研究院数据统计，年轻消费群体中，61.9%的人预计收入不会比前一年有所减少，65%的人将增加支出（比3月提高19个百分点）；65.6%的人更愿意分期消费；另有超30%的人愿意扩大品质类服务类消费。因此，年轻群体才是疫情后消费复苏的主力推动客群。

　　塑品牌条件初具：年轻客群对国货认同感提升，研发生产实力不断提升

　　2）新零售建设成效显著：有效减缓线下门店影响

　　2）海外品牌代理业务：公司的线上运营能力已经得到了持续的验证，已经成功地打造了丽得姿、城野医生和Kiko等海外品牌。今年年初，公司和强生集团签订战略合作协议，公司将成为强生旗下所有品牌的线上代运营商。疫情有望催化品牌线上的发展，我们预计2020-2022年公司该项业务的增速分别为58.62%、36.37%和30.32%。

　　首先，在机制上目前品牌方和KOL和明星合作可以分为5个部分：1）品牌方需要对自身品牌和带货的产品进行评估；2）品牌需要对网红和明星进行评估，粉丝群体是否与新品的客群画像一致；3）与KOL合作共建内容，包括投放的平台和投放的时段等；4）在一定营销预算的情况下，品牌需要分配好明星代言、电商带货、广告营销模式下的预算；5）反馈阶段，品牌需要衡量营销ROI以及消费者对品牌的评价，从而形成良好的合作循环。

　　1）年轻客群消费意愿受此次疫情影响较小，对国货认同感不断提升

　　此前传统本土品牌在大众市场领域也面临着新锐品牌的冲击，但当前本土新锐品牌更多的是依靠营销和产品开发环节取胜，虽然也有如完美日记、花西子等优秀的新锐品牌已逐步成为化妆品行业中不可忽视的一极，但多数的中小新锐品牌在生产端以及研发端，其人才储备以及供应链的基础建设仍然不完善，这次疫情的发生可能更突显出这一制约其长期发展的短板。

　　2）费用率：诺斯贝尔的销售费用率高于公司主业的销售费用率，管理费用率和财务费用率低于公司主业的费用率水平。2019年公司销售、管理和财务费用率提升幅度较大，主要系松节油产品价格下跌导致收入下降，而费用方面相对较为刚性。在松节油深加工业务基本保持平稳且费用趋于刚性的背景下，松节油业务的费用率有望保持稳定。随着化妆品业务并表占比较大且保持较高的增长，化妆品业务的费用对整体的费用率走势影响较大。我们预计公司2020-2022年的销售费用率分别为5.95%、4.02%和4.07%；管理费用率分别为6.92%、6.85%和6.82%。

　　报告摘要

　　景气度之外，如何抢占格局重塑先机

　　“疫”后行业综述：本土龙头整体表现优于行业整体

　　但从最新疫情以来的表现情况来看，如我们前文所述，除少数如欧莱雅、雅诗兰黛等具备极强品牌力以及营销渠道本土化较为成功的品牌外，不少腰尾部的国际品牌的中国区业务在疫情期间表现较弱，同时，新锐品牌虽然在初期借助新兴电商渠道仍有快速增长，但在后期随着产能等问题的显现，增速也逐步有所放缓，反而国产本土龙头，不仅在一季度表现优异，同时在Q2也展现出了更加迅猛的复苏态势。

　　青松股份（300132）

　　疫情期间线上运营已成为行业的主流运营方式，同时疫情过后预计品牌方将更加重视电商渠道，线上代运营企业将迎来新一轮的品牌合作以及品类扩张的爆发节点。公司作为A股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，同时借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力，深入介入上游品牌环节，全年有望在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点。同时，公司前期公告拟收购同为天猫六星代运营商，在家电家居类目优势明显的浙江上佰，借助资本之力，通过积极的收购外延，公司未来在跨品类以及整合产业链上下游等方面也具有持续看点。我们维持20-22年EPS 3.85/5.14/6.51元/股，对应PE91/68/54倍，维持“增持”评级。

　　这些因素导致国际品牌在未来一定程度上将面临一定的后续产能供应压力，从而无法在近期大规模和大力度的参与电商平台促销活动，因此反映在四五月份的电商数据趋势有所下行。

　　华熙生物（688363）

　　一方面，前期爆品拉新实现消费客群破圈：公司此前打造网红爆品的策略一定程度也为公司实现了高层级市场的拉新获客，如去年大火的“泡泡面膜”客流中有约30%来自一二线城市，为公司升级产品带来用户基础。

　　我们对收入主要做出以下假设：

　　上海家化（600315）

　　投资建议：行业景气度持续向好，龙头抢占格局重塑先机

　　虽然不少化妆品所属品牌定位高奢，但由于化妆品单品价格低，相对于传统重奢品牌下的服装鞋包品类，化妆品实际所面向的用户客群相对囊括了更多的中产阶层。这部分人多出生于85年-95年，注重生活品质。从长期来看，国际品牌的定位客群符合国内消费主力变迁发展方向，但在本次疫情期间，中产阶级也是最受伤的一个阶层，不仅将面对未来收入预期下行的压力，部分服务型企业甚至将面临裁员等带来的就业压力，在这种环境下，中产消费者对市场信心不足，将丧失一定的消费动力，消费热度大大降低。

　　品牌力抓手之营销：精细化营销要求提升，专业团队搭建成重点

　　2）寄希望于直播自救，但现阶段低价促销无异于“饮鸩止渴”

　　综合上述分析，我们预计公司19-21年为EPS1.09/1.33/1.58元，对应当前股价PE17/14/12倍。展望未来，公司主业有望在扩产能背景下实现稳定增长，而化妆品代工业务一方面有望伴随行业需求扩张分享行业发展红利自然成长，另一方面公司积极拓展新客户，和花西子、HomeFacial Pro等本土新锐品牌展开合作，凭借优质的研发生产实力以及规模优势绑定更多的有优质国货品牌。整体来看，在主业稳步增长，化妆品领域收入较高速增长的背景下，公司的净利润有望保持较高增长，考虑到公司在产业链的稀缺性，且估值水平较可比公司相对较低，我们给予“增持”评级。