【国金研究】芒果超媒：《姐姐》火爆之后，下一站是“影视剧突破(2)

多省IPTV端少儿点播需额外付费，或持续拉动ARPPU值提升。以移动IPTV在湖南、浙江、河北和湖北点播包月套餐为例，电影、电视、少儿一般是分开收费或是采取包含少儿专区内容的溢价收费模式。2019年河北移动IPTV影视、少儿专区价格为239元/年；湖北移动IPTV推出超级影视优惠包和超级少儿包，29元/连续包月。2020年湖南动漫和少儿专区包月价格分别为9和29元/月，少儿内容与电影和电视专区单价相同，而浙江包括少儿内容的套餐价格相比仅包含电视和电影的内容多出10元/月。在IPTV进行点播时主要采用包月或包年的收费方法，全国较多省市 IPTV端影视区和少儿区分开收费。并且根据奥维互娱数据显示，OTT端少儿节目TOP1的热度得分与电视剧节目TOP1的热度得分不相上下，大屏用户对于少儿节目的偏好较高，用户另行为少儿内容付费或持续为ARPPU值增长助力。

3.3 运营商绑定巩固进入壁垒，背靠金鹰卡通少儿内容强优势

牌照稀缺性巩固进入壁垒，芒果超媒大屏端兼具内容和牌照拥有长期优势。目前，IPTV采取两级集成播控平台架构，内容平台牌照目前发放2张，中央IPTV集成播控发放1张牌照，省级IPTV集成播控牌照发放4张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权），本地IPTV传输网络牌照发放三大运营商牌照。而OTT采取集成服务平台，内容服务牌照发放16张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权），集成服务牌照发放7张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权）。结合中国移动入股芒果超媒，成为其第二大股东，或为其IPTV省外拓展贡献增量。2019年5月27日，中国移动全资子公司中移资本参与芒果超媒定增，投资16亿元，持股比例4.34%，成为芒果超媒第二大股东。而中国移动拥有全国广泛通信客户群，或为芒果TV在大屏端引入更大流量，并结合与咪咕视频更为紧密的合作，提高芒果TV内容多渠道分发的能力。同时，二者也将在战略、商业布局和5G的研发与应用方面进一步合作。

芒果TV少儿内容对比爱优腾单部作品播放量占优，版权动画数量并没有过大的差距。截至2019年8月，在版权动画数量上，腾讯以20部领先，爱奇艺15部，优酷14部，芒果TV 13部。从播放量上看，1M2020-4M2020播放量月TOP 50的少儿内容作品中，芒果TV参播的作品数量占47.14%，参播作品的播放量单月占比均超过50%，1M-4M累计播放量占比达52.47%，超过参播作品数量占比。芒果TV对少儿内容作品的选取把控较好，平均单部作品播放量占优。

延续金鹰卡通的观众基础与独家内容，或为芒果TV的少儿内容带来竞争优势。①收视率：金鹰卡通少儿频道收视率处于各大少儿频道之首，CSM59城收视率显示，2020年4月24日全天收视率情况，金鹰卡通排行第13位，收视率超过其他少儿频道及卫视频道。良好的观众基础可以为芒果TV带来竞争优势。②独家内容：相比于少儿内容仅有动画的爱优腾平台，金鹰卡通还有超过10部自制亲子综艺。亲子综艺节目的受众囊括儿童和有孩子的家长。《疯狂的麦咭》是金鹰卡通2014年推出的大型明星亲子益智历险闯关真人秀季播节目，是目前金鹰卡通季数最多的季播综艺节目，目前第七季已经开播，第六季拥有7395.2万的播放量。用户画像显示，除了19岁以下人群以外，30-39岁人群占比为55.82%，家庭用户基数同样深厚。

4. 投资建议与估值

我们预计公司2020年的归母净利润分别为15.33亿，对应20年PE 65.8倍。如果采用分部估值法，我们分别对芒果TV（按Netflix目前的PS 8.6倍）、快乐购（按3倍PS）按PS估值，将湖南卫视网端变现（30倍PE）、大屏部门（30倍PE）、内容制作按PE估值（25倍PE），预计芒果超媒2020年合理估值为1300亿。

风险提示：

政策监管风险。广电总局对于综艺节目和影视剧的内容监管趋严，可能会导致公司视频网站内容延迟上线、不能播出或下架的风险。

付费会员规模增长可能不及预期。受到宏观环境影响，公司广告业务可能不及预期。

公司2018 年关联交易中关联销售占收入比例为 23.09%。湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期，可能会影响盈利能力。

存货减值及应收账款坏账风险。公司在影视剧制作过程中，可能出现无法通过备案、无法取得制作许可证、制作完成后由于题材等问题无法取得发行许可证、取得发行许可证后无法播出等情况。若出现以上情况，公司的经营业绩可能会受到影响，造成一定的存货减值和应收账款坏账的风险。

限售股解禁风险。2019年7月17日，公司解除限售股份数量为1.95亿股，占公司股本总数的18.7%；实际可上市流通数量为1.83亿股，占公司股本总数的17.4%。2019年7月20日，高新创投持有公司股份2242万股（其中1277万股处于质押状态），占公司总股本2.1%。高新创投计划在7月20日起15个交易日后的六个月内通过集中竞价方式及在7月20日起3个交易日后的六个月内通过大宗交易方式减持公司股份合计不超过2242股，占公司总股本2.1%。2019年7月25日，公司解除限售股份的数量为3460万股，占公司股本总数的3.3%；实际可上市流通数量为3460万股，占公司股本总数的3.3%。2019年9月17日，公司解除限售股份的数量为1489万股，占公司股本总数的1.4%；实际可上市流通数量为1403万股，占公司股本总数的1.3%。

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