孩子王：数字化赋能及单客经济，打造母婴新生态

原标题：孩子王：数字化赋能及单客经济，打造母婴新生态 来源：中金

首次覆盖　　投资亮点　　首次覆盖孩子王（301078）给予跑赢行业评级，目标价19.41元，对应2022年P/E估值倍数35。理由如下：　　消费升级、服务增长趋势明显，母婴渠道集中度提升。受益于高端化、细分化需求驱动，母婴商品市场未来有望以价补量，保持稳健增长(2020~25年CAGR4%)。母婴服务需求增长快(2019~25年CAGR16%)，且在母婴店内渗透率尚低，未来发展空间大。渠道方面，母婴店市场占比过半，其中93%为50家以下的中小连锁。在电商崛起、渠道管理不善及疫情的影响下，行业加速出清，头部连锁化率有望提升。　　以会员为核心，深挖单客价值。公司是以线下大店及线上平台为社交载体，向会员提供全方位的商品+服务，通过大数据的精准分析以及育儿顾问有温度的服务，提升用户粘性，再经口碑传播形成闭环的单客经济模式。2020年公司拥有活跃会员近千万，年ARPU为1108元。其中高价值量会员占比持续提升，年消费5000元以上会员订单占比达56%，年消费1.5万元以上会员订单占比较2018年+8ppt至24%。　　开放会员资源，赋能供应商。公司不断引入新的供应商，在线上平台有自营品牌商家、几十万的POP商家和跨境的商品，在线下也基于门店开拓附近的本地母婴服务商。公司基于高质量的会员资源，400多个用户标签和1000多个智能模型，导流供应商、提高其销售转化率及运营效率。考虑到公司供应商服务毛利率高达98%，随着该业务的发展，有望增厚公司利润。　　我们与市场的最大不同？我们认为公司2022年净利润有望实现53%的快速增长。考虑到公司加速开店，2019、20年分别净开门店94、82家，1~3Q21我们预计新开约60家，且门店培养周期约为18个月，随着疫情影响的逐步消退，2022年受益于前期新开店的贡献，收入增速有望超过疫情前水平。此外，随着公司服务业务占比的提升，利润增速有望高于收入增长。潜在催化剂：门店扩张、新品牌合作以及行业整合驱动营收增长，高毛利率母婴服务及供应商服务（毛利率均超90%）的发展增厚利润。　　盈利预测与估值　　我们预计公司2021~2022年EPS分别为0.36元、0.55元，CAGR为24.2%，现价对应2021/22年分别为48/31PE。首次覆盖给予跑赢行业评级，给予目标价19.41元，对应2022年35倍P/E，较当前股价有12.3%的空间。　　风险　　上市初期估值较高，新开店表现、毛利润增速不及预期，行业竞争加剧。

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