【国君零售】美妆巨头启示：电商、高端化、创新驱动(5)

3. 雅诗兰黛：线上渠道高歌猛进，内增外延同步发力

1）分渠道看，旅游零售和电商渠道是集团两大增长引擎：雅诗兰黛集团是旅游零售渠道的头部玩家之一，公司致力于优化环境、提升服务以吸引更多中产消费者。即使疫情给全球航线带来巨大冲击，但集团旅游零售渠道在1-2月的强劲增长使得该渠道收入在2020Q1（Q3FY2020）仍然录得正增长。线上渠道是雅诗兰黛另一大增长驱动力，截至2019年6月，集团已经在近50个国家推出线上销售服务，其中绝大部分订单来自于美国、英国和中国，FY2019公司全球线上渠道营收合计22亿美元，较三年前翻番，占公司总收入的14.8%。

1） 分渠道看，旅游零售增长最为亮眼，2016-2019年复合增速超60%。2019年资生堂旅游零售渠道营收突破千亿大关达到1022亿日元（约68亿人民币），同比增长16.7%，是集团增长最快的渠道，其中亚洲旅游零售营收同比增长超35%。2020年1月，韩国与中国的旺盛需求驱动当月旅游零售渠道增长超20%，此后尽管疫情爆发使得3月中国游客数量同比大幅减少90%，但2020Q1营收仅小幅下滑3.1%。

原标题：【国君零售】美妆巨头启示：电商、高端化、创新驱动 来源：猛哥看商业

2、疫情影响时间长于预期，导致销售承压；

从公司业绩增长的驱动力来看：

4. 资生堂：高端线领衔增长，继续加码中国市场

2、经典高复购、新品高爆发：雅诗兰黛集团拥有超过100款复购率达到40%-60%的经典明星产品，这些产品的销售增长率是行业平均的2-3倍，是集团长期发展的基石，2020Q1在疫情影响下雅诗兰黛等品牌依然逆势实现正增长；为适应消费者偏好加速变化的趋势，集团基于消费者洞察不断创新，2019年新品销售额占总销售比例接近30%，新品成功率显著提升。欧莱雅集团旗下兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏四大10亿欧元级别经典品牌2019财年均实现两位数增长，新兴品牌修丽可、欧珑一年内销售额分别翻三倍和一倍。资生堂集团旗下支柱品牌资生堂/肌肤之钥/NARS领衔增长，2014-2019年复合增速分别为17%/24%/24%，公司新收购的美国高端护肤品牌Drunk Elephant醉象，2020Q1疫情期间美洲地区增长依然达30%+，潜力十足。

5.投资建议

序言

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从业绩增长的驱动力来看：

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

展望欧莱雅未来，中国市场、美妆科技、高端化是三大关键词。欧莱雅中国CEO费博瑞先生在2020年度战略沟通会上表示：1）中国市场的地位日趋重要，未来在新消费、新科技、新格局、新组织的驱动下将成为集团在全球最大的市场；2）数字化转型是集团的战略支柱，美妆科技则是转型中至关重要的一环，自2018年收购初创企业ModiFace以来，集团不断加强开放式创新与合作，致力于运用增强现实、语音助手、人工智能、传感器等技术改写美妆体验规则，目前已在71个国家针对20个品牌开发出包括虚拟试妆及染发、皮肤测试在内的20多项服务，2019年集团更是提出要成为“全球首家美妆科技公司”，正式向美妆科技企业转型；3）“高端化”是大势所趋，越来越多的消费者愿意为效果更佳、品质更卓越的产品买单，高档化妆品部门有望把握机遇再创佳绩。

1、市场竞争加剧导致业绩承压；

全球化妆品市场维持快速增长，护肤品类增长强劲。根据欧莱雅2019年财报披露，2019年全球化妆品市场规模预计超过2200亿欧元，行业增速介于5%-5.5%，继2018年创下近二十年新高后延续了快速增长的趋势，2020Q1受疫情影响预计全球化妆品行业增速同比下滑8%。分品类来看，2019年全球美妆市场中护肤、洗护发、彩妆为前三大品类，收入占比分别为40%、21%、18%，护肤品市场2017年以来呈现加速增长趋势，收入增速从6%提升至8%，引领行业增长，在人口老龄化、皮肤衰老及过敏问题更受重视的背景下，护肤品细分市场有望持续快速增长。

3、电商和旅游零售渠道增长强劲：2019财年，欧莱雅集团电商渠道营收可比增长52.4%，营收占比达16%，2020Q1继续激增52.6%，占比接近20%，公司旅游零售渠道2019财年营收可比增长亦高达25.3%；2019财年雅诗兰黛集团全球线上渠道营收达22亿美元（占比15%），较三年前翻番，2020Q1公司全球线上和旅游零售渠道逆势实现正增长；资生堂2019财年旅游零售渠道营收达1022亿日元（约68亿人民币），同比增长16.7%，是增长最快的渠道，其中亚洲旅游零售营收同比增长超35%。

疫情下线上渠道维持双位数增长，全面削减费用克服难关。为了减轻疫情对公司业绩的影响，公司积极调整应对措施，2020Q1公司全球线上渠道逆势实现双位数增长，集团旗下雅诗兰黛、Darphin、Le Labo、Dr.Jart+（2019年12月新收购品牌）等品牌均实现正增长。此外集团通过削减广告促销费用、资本开支以及暂时性减少人力成本及管理层薪酬等措施降低费用，预计FY2020第三和第四季度将合计节省5-6亿美元的开支。

特别声明：

2019年，国内化妆品市场维持强劲增长趋势，以欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂为代表的国际美妆集团2019财年都实现了超预期的业绩增长，2020Q1即使在疫情影响下，业绩也不乏亮点。从三大美妆集团的发展来看，呈现出以下共性：

FY2019净利润增速创下新高，受全球疫情影响2020Q1业绩有所下滑。雅诗兰黛集团FY2019实现营收148.63亿美元，同比上升8.62%；实现营业利润23.13亿美元，同比上升12.55%；实现净利润17.94亿美元，同比增长60.61%，增速创下历史新高；净利率12.07%（+3.91pct），创历史新高。FY2019 公司销售管理费用率、广告促销费用略有下降，研发费用率略有上升，同比分别-2.18pct/-0.88pct/0.04pct；其中研发费用达2.02亿美元，同比增加0.21亿美元，公司持续加强研发投入。公司Q3FY2020实现营收118.64亿美元，同比增长5.24%，营业利润11.49亿美元，同比下降45.21%，受全球疫情影响，公司2020年1-3月收入33.45亿美元，同比下滑10.66%，营业利润1.09亿美元，同比下滑83.83%。

6.风险提示

专业美发产品部在金发潮流下恢复增长，积极推动数字化转型。FY2019专业美发产品部门实现营收34.42亿欧元，可比增长3.2%（+1.2pct），增速跑赢市场，其中护发产品在卡诗品牌的引领下实现双位数增长，染发产品在丽得康的强力推动下亦取得双位数增长。数字化彻底改变了消费者的美发习惯，越来越多的消费者会在网上购买美发产品，并希望在家中通过与美发师在线交流的方式享受到专业美发服务，传统美发行业面临挑战。对此集团积极推出培训项目并创立美发学院，计划在10年内培养10000名优秀人才，以协助美发行业进行数字化改造。

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3）分品类看，高端化妆品已成为集团第一大品类和主要驱动力。高端化妆品是目前资生堂占比最高、增长最快的品类，其中资生堂/肌肤之钥/NARS三大高端品牌领衔增长，2014-2019年复合增速分别高达17%/24%/24%。近年来随着集团高端品牌愈发受到中国消费者的喜爱，2019年公司旗下高端品牌在中国市场实现营收1029亿日元（约68.5亿人民币），同比增长23%，收入占比由2016年的29%提升至2019年47.6%；大众化妆品占比则由2016年的50.6%一路下滑至33.7%，但人气品牌怡丽丝尔和安热沙仍维持较快增长。此外，香水品类在EMEA和美洲地区取得较好成绩，D&G、三宅一生等品牌推出的新品香水实现爆发式增长。

内生外延拓展品牌矩阵，强化香水及高端化妆品布局。资生堂于2019年8月与美国时尚品牌Tory Burch签订全球独家许可协议发展该品牌香水业务；同年10月，资生堂又收购美国高端护肤品牌Drunk Elephant醉象，该品牌原材料简单环保、具有极强的社交媒体影响力，深受美国年轻人喜爱，2020Q1疫情期间醉象美洲地区收入依然实现超30%的高速增长。此次收购进一步强化了资生堂高端护肤品核心业务，提升美洲市场规模、加强数字化营销。此外，集团还将于2020年推出全新高端护肤品牌BAUM，该品牌着眼于“树木的力量”，90%以上的成分为自然界中的天然原材料，并使用回收木材制作商品包装，理念环保且别有韵味，增长潜力可期。

3、收购品牌整合效果不及预期拖累业绩等。

高档化妆品部门延续高增长，香水和护肤品类表现亮眼。FY2019欧莱雅高档化妆品部门实现营收110.2亿欧元，可比增长13.8%，其中兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏四大10亿欧元级别品牌均实现两位数增长：1）香水品类突飞猛进，多品牌人气产品使集团脱颖而出。全新香水产品中，YSL Libre/ 兰蔻 Idle一经推出便受热烈追捧，成为欧洲第六大/第七大香水；明星产品中，2012年面世的美丽人生是兰蔻最著名的香水，在全球销售排行榜上稳居前三；小众香水品牌欧珑在推向亚洲市场时引起轰动，在短短一年内实现规模翻番。2）创新技术打造的高端护肤品成功抢占消费者心智。在公司独家研发技术的赋能下，兰蔻升级版小黑瓶、菁纯臻颜系列备受消费者青睐，赫莲娜的“贵妇级”抗老护肤品凭借积雪草活性细胞成分俘获亚洲消费者的芳心，助力品牌在短短一年内实现规模翻番。3）个性化体验增强顾客粘性。线上，消费者可通过肌肤综合诊断、美妆视频教程等服务获得最适合个人需求的产品；线下，兰蔻在巴黎打造全球首家旗舰店，为消费者带来充满互动性的沉浸式体验。根据集团CEO安巩先生的展望，“高端化”趋势下，越来越多的消费者愿意花更多钱去购买效果更佳、品质更卓越的产品，高档化妆品部门有望把握机遇再创佳绩。根据2020年3月31日公告，公司已完成对娇韵诗集团两大香水品牌Mugler和Azzaro的收购，有望丰富香水品牌矩阵吸引更多世代的消费者。

投资建议：全球化妆品市场欣欣向荣，2019年行业总体增长5%+，护肤品增长8%，延续20年来最好表现并有望维持快速增长。国际美妆集团聚焦数字化、高端化、创新战略，建议布局两类公司：1）与国际品牌差异化竞争且不断强化营销和产品力的国货品牌；2）为国内外优秀美妆品牌提供电商服务的代运营企业，增持：、、，受益标的：华熙生物、丽人丽妆等。

1）分渠道看，电商和旅游零售渠道是近年营收增长的最主要驱动力：FY2017-2019公司电商渠道营收分别实现可比增长33.6%/40.6%/52.4%，在总营收中的占比由FY2018的11%提升至FY2019的15.6%，2020Q1公司电商渠道营收可比增速进一步提升至52.6%，占比接近20%；公司潜心经营旅游零售渠道42年，是该渠道历史悠久的领跑者，FY2018/2019公司在旅游零售渠道营收可比增速分别为27.1%/25.3%。

1. 全球美妆蓬勃发展，消费升级趋势延续

品牌矩阵持续丰富，经典和新品同步发力。截至2019财年末，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂集团分别拥有36、28、35个差异化的美妆品牌。集团旗下经典系列和新品系列同步发力，雅诗兰黛集团拥有超过100款复购率达到40%-60%的明星产品，同时集团加快产品推新，新品销售额占比接近30%，新品成功率显著提升。欧莱雅集团经典品牌兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏在10亿欧元基础上继续实现两位数增长，兰蔻升级版小黑瓶、菁纯臻颜系列备受消费者青睐，赫莲娜主打积雪草活性细胞成分实现规模翻番。资生堂集团旗下支柱品牌资生堂/肌肤之钥/NARS领衔增长，新收购的美国高端护肤品牌Drunk Elephant醉象，2020Q1疫情期间美洲地区增长依然达30%+，潜力十足。

2）分地区看，亚太营收增长迅猛，已成为公司发展的首要引擎与最大市场：FY2019公司亚太地区营收达82.77亿欧元，同比增长30.4%，增速远高于其他地区，营收占比达到32.3%，首次超越公司百年历史上的主要营收来源西欧（占比27.7%），成为公司最大市场。亚太地区中，中国市场增速最高，全年营收同比增长35%，为15年来最高，“双11”期间欧莱雅中国总销售额突破10亿元人民币。得益于在俄罗斯、土耳其等国的迅速增长，FY2019公司在东欧地区营收同比增长8.9%，增速位列所有市场第二名。

公司营收增速、营业利润率再创新高。FY2019欧莱雅实现营收298.74亿欧元，可比增长8%，创下了2007年以来的最高增速，2020Q1受疫情影响营收可比下滑4.8%，但仍优于行业8%的降幅；FY2019欧莱雅实现营业利润55.48亿欧元，同比增长12.7%，营业利润率18.6%（+0.3pct），创下历史新高；实现净利润37.55亿欧元，同比下滑3.7%，主要是因为整体税率由24.8%增长5.8pct至30.6%所致，净利率微降1.91pct 至12.6%。近年来公司期间费用率维持在54%左右，FY2019广告促销费用率/销售管理费用率/研发费用率同比分别+0.59pct/-0.57pct/-0.1pct，研发费用率依然维持行业领先水平，强大的研发能力是公司维持全球美妆龙头地位的坚实基础。

数字化科技化趋势明显，电商和旅游零售渠道增长强劲。欧莱雅引领美妆科技转型，通过科技为消费者提供更多美容解决方案，如运用增强现实技术，通过自拍照便可检测和评估七个年龄迹象，带动活性健康化妆品部门实现二十年最佳增长。2019财年，欧莱雅电商和旅游零售渠道营收增长52.4%、25.3%，雅诗兰黛集团线上渠道营收占比达15%，较三年前翻番，资生堂旅游零售渠道同比增长16.7%，是增长最快的渠道，其中亚洲旅游零售营收同比增长超35%。

资生堂2019年业绩稳健增长，疫情影响下业绩有所下滑。2019年资生堂实现营收1.13万亿日元（折合人民币约752亿元），可比增长6.8%，净利润同比增长19.1%至773亿日元（折合人民币约51亿元）。由于中美关税增加等因素，2019年毛利率同比下降1.3pct至77.5%,但费用优化使得期间费用率从2016年的71.3%下降至2019年的67.4%，其中广告/人力费用率分别同比下降0.9pct/1.6pct至25%/20.7，2019年营业利润率/净利率分别达10.1%（+0.2pct）/6.8%（+0.9pct）。2020Q1，亚洲是首当其冲受到疫情影响的地区，资生堂集团因此营收可比下降16.4%至2269亿日元（约151亿人民币），2020Q1对各类费用的缩减未能与收入情况相匹，导致期间费用率同比上升10.1pct，外加有效税率的大幅上升，导致净利润同比下降95.8%至14亿日元（约9300万人民币）。随着疫情在全球蔓延增添更多不确定性，集团在美洲及EMEA地区的线下门店于3月中旬停止营业，工厂陆续停产，集团在2020Q1季报中撤销原定对于2020年的业绩指引，推出严格的成本控制计划：1）持续处理冗余库存；2）聚焦重点品牌，取消或延期一些新品的推广活动；3）停止员工招聘；4）降低外购成本。集团对于后疫情期的恢复做出了假设，中性假设下业务将于2021年恢复，悲观假设下将于2023年完全恢复。

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1、高端护肤品表现最为亮眼：2019财年，欧莱雅集团高档化妆品部门销售可比增长17.6%，增速是大众部门的3倍；雅诗兰黛以高端线为主，护肤品营收同比增长17.1%，增速是彩妆的4.3倍，2020Q1护肤品类营收仅小幅下滑1.2%，韧性十足；资生堂集团2019年高端品牌中国区营收达1029亿日元（约68.5亿人民币），同比增长23%，收入占比提升至48%，大众化妆品占比则下降至34%。

2）分地区看，中国市场增速领先，日本和美洲市场受到挑战。2019年资生堂在中国地区实现营收2162亿日元（约143亿人民币），同比增长13.3%，营收占比提升1.7pct至19.1%，中国已经成为集团仅次于日本的第二大市场。中国市场蓬勃发展主要得益于线上渠道高速发展，2019年天猫“双11”集团收入突破11亿元，2016-2019年复合增长率超过80%。2020Q1在疫情影响下，中国70%的线下门店在2月停业，3月开始陆续恢复营业；但线上渠道表现依然卓越，2020Q1营收同比增长25%，其中高端化妆品3月收入增长超过160%，最终中国市场2020Q1营收同比下滑15.2%，优于其他市场。EMEA市场（中东/欧洲/非洲）竞争激烈，但2019年集团仍实现4.6%的同比增长，具体来看，集团在意大利、西班牙强劲增长，但在英国、法国有所下滑。2019Q4日本地区游客有所减少，外加消费税激增降低消费者购买意愿，使得当季收入同比下降10%，最终2019全年收入小幅下滑0.6%。对于美洲市场，2017-2019年集团将线下门店从172家精简至103家，并不断强化线上渠道使得电商收入占比提升至20%，最终2019年美洲地区降幅收窄，收入同比下滑5.6%。

投资建议：全球化妆品市场欣欣向荣，2019年行业总体增长5%+，护肤品增长8%，延续20年来最好表现并有望维持快速增长。国际美妆集团聚焦数字化、高端化、创新战略，建议布局两类公司：1）与国际品牌差异化竞争且不断强化营销和产品力的国货品牌；2）为国内外优秀美妆品牌提供电商服务的代运营企业，增持：珀莱雅、丸美股份、上海家化、壹网壹创、青松股份、御家汇，受益标的：华熙生物、丽人丽妆等。