天风证券：核心资产震荡阶段大概率分化 中小票性价比提升(5)

　　a。上市后营运资金补充+设备更新有望提升公司盈利能力。此前海优新材为提升公司营运能力，牺牲了部分盈利能力。上市后，公司通过营运资金补充，可使净利率提升2-3%，进一步缩小与龙头的差距。

　　原材料耗量是影响胶膜成本的重要因素。原料耗量每下降10g/平方米，对应单位成本下降2pct，毛利率提升1.5pct。未来随公司扩产，有望通过更新先进设备，实现原料耗量下降，提升盈利水平。

　　b。凭借强创新研发能力和敏锐的市场嗅觉，公司于2014、2018年分别领先行业推出白色EVA、EPE胶膜。白色EVA和EPE胶膜因附加值高，毛利率较透明EVA高5-8%。后续公司有望继续引领行业趋势，通过产品创新迭代和结构改善，提升盈利水平。

　　c。胶膜行业重营运资金，公司上市后融资能力提升，可支撑大规模扩产(22年有效产能较21年提升120%)，未来出货满产保障性高。

　　3、盈利预测

　　21年短期估值展望：【价】预计21年胶膜价格中枢12元/平方米，胶膜单平净利约1.15元/平米。【量】公司21年胶膜出货量3.5亿平米。公司21年收入45.4亿元，利润4.1亿元。

　　如何给估值？

　　市场担心胶膜盈利下行，无法给高估值；而我们认为胶膜行业先发优势明显，利润和估值是有底的(福斯特凭借Know-how优势和高市占率具有定价权，可锚定福斯特20%毛利率测算胶膜各公司盈利底)，且随规模效应摊薄销售费用，底部盈利能力抬升。

　　盈利的底：锚定福斯特20%毛利率+规模效应摊薄费用率0.5%进行测算：(a)当下原料价格2万元/吨时，对应公司单平净利1.2元；(b)假设原料价格1.3万元/吨时，对应单平净利0.8元。但由于1.3万元/吨为原料供应充足时的正常价格，因此预计0.8元单平净利为公司盈利的底。

　　我们认为当下时间点可以给到公司较高估值：(1)公司市占率有望提升，胶膜放量高于行业平均增速；(2)胶膜环节未来竞争格局稳定，公司可实现业绩的持续增长，属于“能看到终局的公司”。

　　我们给予公司21年30倍PE，对应目标价146元。当下公司市值对应21年动态PE仅23倍左右，安全边际高。给予公司“买入”评级。

　　风险提示：下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期、感光干膜研发进程不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考

（文章来源：分析师徐彪）

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