天风证券：核心资产震荡阶段大概率分化 中小票性价比提升(2)

　　2)集成供应链、集中采购战略持续推进，前期费用投入进入收获期，未来盈利能力有望进一步优化。2021 年公司整体毛利率 23.75%，同比提升2.3 个百分点，其中会计政策变化及汇率波动导致毛利率下降约 2-3%，而随着公司集成供应链的持续推进，增效降本和组织红利持续体现，对原材料成本、生产制造成本实现更加有效的管理，整体毛利率仍然实现提升。随着公司后续管理效率逐步提升，毛利率有望进一步提升。前期研发/销售费用投入进入收获期，费用率持续摊薄，各项经营指标进一步优化，公司整体盈利能力有望不断优化。

　　3)前期市场担忧的原材料涨价/缺货影响有限，公司有效应对，危中有机，赢得增量订单机会。公司备货策略持续发挥优势，强大的ODM 研发设计能力实现了部份国产替代，有效缓解了供货短缺的压力，在保证客户订单及时交付的同时降低了原材料涨价对一季度经营利润的影响。由于公司应对得力，在原材料缺货和涨价的情况下，与上下游一起共度难关，获得了下游客户的信任和增量订单的机会，得到了上游供应商的供货支持，头部优势逐步确立。

　　4)非经常性损益大幅增加。公司持有、长安、长城以及Tier1等优质客户，未来放量可期。3)公司通过持续的大力研发，IOT产品种类持续丰富，同时开始大力拓展海外市场，尤其cat1产品有望进入收获期带来明显增量。

　　盈利预测与投资建议：物联网模组赛道处于一个高速增长阶段，并且该行业会表现出强者俞强的格局和趋势，公司属于高景气赛道中具备很强核心竞争力，是有望穿越通信周期的品种。预计公司2021-2023年净利润分别为4.5亿、6.0亿和7.7亿元，对应21年31倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧、车联网/物联网发展不及预期、新冠疫情风险等

　　建筑

　　5月金股：

　　事件：

　　4月30日，公司发布2020年年报和2021年一季报。2020年公司实现营业收入948.6亿元，同比上升28.66%；实现归属于母公司的净利润148.83亿元，同比增加27.85%。2021年一季度，公司实现营业收入347.66亿元，环比增长13.02%，同比增长86.72%；归属上市股东净利润33.71亿元，环比下降0.96%，同比上升43.36%。

　　点评：

　　煤炭销量大幅上涨，提升公司盈利能力。公司2020年实现营业收入948.6亿元，同比上升28.7%。煤炭收入方面，销量增幅大于煤价降幅，使公司实现煤炭销售收入920.38亿元，同比上涨30.34%，其中自产煤收入430.34亿元(YoY+4.78%)，贸易煤收入447.76亿元(YoY+63.56%)。煤炭销量方面，由于贸易煤销量的大幅增长，使公司实现煤炭总销量2.42亿吨，同比上升35.36%，其中自产煤销量为1.24亿吨，同比上升9.27%，贸易煤销量为1.18亿吨，同比上升80.77%。煤炭售价方面，公司煤炭综合售价为363.45元/吨(YoY-5.22%)，其中，自产煤售价347.41元/吨(YoY-4.11%)。贸易煤售价380.32元/吨(YoY-9.52%)。煤炭业务成本方面，由于新收入会计准则的影响，将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本，导致煤炭业务营业成本为667.78亿元(YoY+61.05%)。成本增幅大于收入增幅，导致公司煤炭业务毛利率为27.44%(YoY-13.84pct)。

　　毛利率下滑，导致公司扣非归母净利润同比下降。2020年公司扣非归母净利润为91.17亿元(YoY-18.22%)；非经常性损益总额为57.66亿元(YoY+1071.01%)。扣非归母净利润方面，受营业成本大幅增长影响，公司毛利率下降导致扣非净利润同比下滑。公司2020年营业成本大幅上升57.74%，而营业收入增长28.66%，相对增幅较小，影响2020年公司毛利率下降13.37个百分点，至27.46%，导致扣非净利润下降。非经常性损益方面，2020年公司减持等公司股份，使公司实现投资收益63.77亿元(YoY+269%)。公司现有金融资产及其他权益工具投资共136.40亿元，主要布局新能源、新材料等优质行业，有望持续贡献收益。

　　量价齐升，公司21年一季度盈利能力大幅增长。2021年一季度，公司实现营业收入347.66亿元，同比增长86.72%，主要是因为煤炭销量和价格的提升。一季度，公司煤炭销量7299.53万吨(YoY+56.99%)，平均售价447.69元/吨(YoY+16.32%)。煤炭平均成本316.13元/吨(YoY+21.94%)，成本上升幅度于产品价格，导致公司煤炭业务毛利率为29.39%(YoY-9.97pct)。在煤炭业务量价提升的情况下，一季度公司归母净利润为33.71亿元(YoY+43.36%)。

　　显著提升现金比例，彰显

　　事件：

　　Q1 延续高增长，大超市场预期

　　21Q1 实现营收 11.53 亿元，同比增长 90.68%；归母净利润 2.58 亿元，同比增长 276.68%，环比增长 48.3%，业绩增长超市场预期，延续了去年下半年快速增长趋势。利润率方面，毛利率为 35%(+8.51pct)、净利率为22.63%(+11.22pct)，我们认为原因是高毛利率的自产业务占比提升并且期间费用率下降 3.3pct 导致的。资产负债表端，20 年存货为 9.52亿元(+34.52%)，其中原材料、库存商品、发出商品分别为 1.9/4.69/2.07 亿元，分别同比增长 56%/26%/47%，表明在手订单充足，公司正积极备货；21Q1 存货为 9.77 亿元，较期初略微增长，我们推测报告期内公司产品交付情况较好。存货周转率为 0.78，较去年同期大幅提升，经营质量显著改善。现金流量表端，21Q1 经营性现金流净额为 3004万元，同比增长 98%，公司回款增加，经营能力提升。

　　MLCC 市场寡头格局良好，持续受益于下游军用、成都宏明(上市辅导阶段)，该细分赛道下游需求增长向好、企业盈利性增强。我们认为，良好竞争格局有助于企业在下游需求扩张阶段实现更好的长期盈利能力，作为国内专业从事陶瓷电容器研发生产的企业，公司有望充分受益下游需求增长。电容器下游应用广泛，在军用领域主要应用于航空、航天、舰船、兵器、电子对抗等赛道。我国军用陶瓷电容器 MLCC 市场规模由 2013 年的14.4 亿元增至 2019 年的 29.5 亿元，CAGR 约为 12.7%，高于工业和消费电子领域，龙头公司有望充分受益军用 MLCC下游需求提升。2020 年，公司自产元器件收入 10.65 亿元(YOY+42.68%)，主要是军用

　　事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入3.07亿，同比降低3.88%，实现归母净利润 12.43 亿，同比增加 7.73%。

　　点评

　　来水改善助力发电量稳增，电价及交大光芒拖累营收增长

　　发电量方面，上半年公司控股水电企业累计完成发电量 10.96 亿千瓦时，同比增加15.01%。发电量增长的主要原因为田湾河公司所在流域来水好于上年。电价方面，公司上半年水电企业平均上网电价 0.244 元/千瓦时，同比减少 12.54%。电价下滑的一方面原因在于 1-5 月发电量同比减少，而6 月发电量同比增加较大，拉低了上半年平均上网电价，另一方面在于四川省电力公司对 1-5 月上网电量暂按优先发电合同电量及电价进行预结算，下半年待相关市场电量结构明确后进行清算。此外，公司控股企业交大光芒公司项目实施受疫情冲击较为严重，收入端口短期暂未恢复至正常水准，营收同比减少 1269 万元，降幅 25.04%。在电价及交大光芒的拖累下，公司上半年营收同比下降 3.88%。

　　毛利率同比下滑 1.75 个百分点，业绩增长主要来自于投资收益