天风证券：核心资产震荡阶段大概率分化 中小票性价比提升(3)

　　毛利率方面，上半年公司上网电价的明显走低拖累营收增长，拉低了整体毛利率。上半年公司实现毛利率 50.5%，同比降低 1.75 个百分点。费用方面，上半年公司期间费用率高增至 70.98%，一方面原因在于营收的下滑，另一方面在于财务费用同比 18.14%的增加。财务费用走高主要由于公司2019 年下半年成功发行了 40 亿元可转换公司债券，带息负债规模扩大。虽毛利下滑、费用走高，但上半年公司仍实现了利润正增长，实现归母净利润 12.43 亿，同比增加 7.73%，核心动力来自于 13.1 亿的投资收益，同比增幅约 10.6%。

　　受益于雅砻江水电 Q2 发电量高增，投资收益同比增加 10.6%

　　上半年利润总额增长的主要原因是公司在参股企业雅砻江水电的投资收益增长。雅砻江水电上半年来水偏丰，完成发电量 330.52 亿千瓦时，同比增加 6.42%，其中 Q2 完成发电量 182.25 亿千瓦时，同比高增 31.59%。上半年平均上网电价 0.252 元/千瓦时，同比降低 3.07%；Q2 平均上网电价 0.254元/千瓦时，同比降低2.99%。虽电价下挫，但来水向好抵消了电价下滑的影响，上半年雅砻江水电实现营收 73.6 亿，同比增加 4.6%，实现净利润24.8 亿，同比增加 7.7%。上半年雅砻江水电权益法下确认投资收益 11.9亿，拉动公司业绩正增长。

　　盈利预测与估值：我们预计公司20-22年归母净利润为34.0/34.3/35.3亿元，当前股价对应 20-22 年 PE 为 12.8/12.7/12.3 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动，来水减少，电价下调，投资收益不及预期

　　医药

　　5月金股：

　　5月金股1:ST 舍得

　　事件：

　　法院裁定天洋控股被冻结在法院账户中的 1 亿元还给公司

　　天洋账返还舍得，原大股东资金占用情况舍得并未受影响

　　4 月 17 日，(22年 PE61.43x)，故调高 22年 PE 至 60x，目标价 160 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：新品推广不及预期，市场竞争加剧，产品安全问题等。

　　5月金股2:

　　事件：公司 2020 年实现收入 166.53 亿元，同比增长 5.28%，实现归母利润 60.06 亿元，同比增长 29.39%，此前我们给予的 2020 年营收/净利润增速分别为 5.75%/31.43%，公司业绩表现符合预期；其中 2020Q4 实现收入50.54 亿元，同比增长 16.45%，实现归母利润 11.91 亿元，同比增长 40.61%，四季度利润表现超预期。

　　公司四季度营收增速较快，我们认为主要系高端酒国窖 1573 需求量上涨带来的增量，疫情后公司渠道控货挺价成效显著，控货政策并未影响营收表现。公司 2020Q3 开始密集的控货挺价渠道动作：(1)2020 年 7 月 15日，国窖华北(东北)大区 38 度国窖 1573 团购价按照不低于 680 元/瓶执行考核；(2)2020 年 7 月 21 日在全国范围内停止接收国窖 1573 订单并停止供货；(3)2020 年 7 月初西南地区 52 度国窖零售价提价至 1399 元/瓶；(4)2020 年 9 月 10 日起 52 度国窖结算价上调40 元/瓶，38 度国窖上调30 元。根据今日酒价公众号披露，国窖批价从 2020 年 10 月开始稳步上行，目前站稳 890-900 元批价，2020Q3 渠道政策顺利落地，受益于白酒高端化趋势，国窖实现挺价放量带动营收增长。

　　公司四季度利润端同比增速超预期，我们认为一方面国窖营收占比提升，产品结构升级带来毛利率的上行，另一方面也是更重要的，近年来公司渠道费用投放力度一直较其他高端酒大，目前销售费用投放力度边际递减，且控货挺价动作顺利，我们认为前期销售费用投放初见成效，我们判断费用投放效率将持续提升，故从这个维度来看，老窖的未来业绩弹性将较大。

　　继续坚定看好老窖高端酒带来的业绩释放弹性。1573 站稳高端、特曲打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。

　　5月金股：

　　事件：公司发布2020年年报，公司全年实现营业收入41.91亿元，同比增长5.08%；实现归属于上市公司股东的净利润8.24亿元，同比下滑6.07%。

　　2020年烟标产品受区域市场影响有所调整，彩盒产品稳健向上，积极蓄能新型烟草板块

　　分产品来看，2020年公司烟标产品实现销售收入23.99亿元，同比下降13.79%，主要因公司部分区域烟标市场对招标机制和价格进行调整，叠加疫情扰动；公司彩盒产品2020年实现销售收入9.2亿元，同比增长10.04%，主要受益于公司自动化产能的持续建设，精准拓展服务对象及服务范围，并在中高端烟酒、消费电子产品、日化产品等细分品类实现快速发展；镭射

　　事件：公司发布2020年报，全年共实现营收20.94亿元，同比减少4.16%；实现利润总额13.89亿元，同比减少3.89%；归母净利润为11.80亿元，同比减少4.45%；公司拟以总股本6.16亿股为基数，向全体股东每10股派发16元现金(含税)，本次合计派现9.85亿元，对应现金分红率为83.5%。

　　受下游需求变化影响，利润小幅下滑，盈利能力仍保持在较高水平

　　报告期内，在全球疫情流行背景下，受下游市场需求变化影响，公司营收及利润有小幅下滑：全年实现营收20.94亿元(-4.16%)，实现归母净利润11.80亿元(-4.45%)，其中食用香精仍为公司核心业务，贡献营收19.11亿元，营收占比达到91.24%，同比下降3.46%；其次为食品配料业务，全年贡献营收0.70亿元，营收占比为3.32%，同比下滑28.72%；日用香精因新品销售增加、开拓华北新客户等因素，实现营收为0.95亿元，营收占比为4.52%，同比增长20.23%。从盈利水平来看，2020年公司销售毛利率为76.44%，销售净利率为57.30%，仍保持在较高水平范围内，公司以技术优势为基，持续保持高盈利能力。此外，公司已经开始持续关注新型烟草的发展态势及业务机会，在深化加热不燃烧领域相关应用技术及产品研究的同时，在雾化电子烟领域的烟油产品也开始实现初步销售，已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。

　　现金分红率为83.5%，继续较高分红回报投资者