爱婴室(603214):爱婴室（603214）：高端母婴龙头，掘金单客经济

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报告导读

市场认为拓店为公司主要增长点，我们认为驱动力不纯粹为开店，而是由卖货 模式转变为单客经济，通过提升会员客单价及复购率，打开店效提升空间。

投资要点

超预期点：发展单客经济，深耕会员价值

与市场不同，我们认为公司主要增长驱动力不纯粹为开店，原因为：1）公司为 全直营模式，一定程度限制拓店速度；2）定位中高端，相比规模更注重会员质 量；3）母婴行业增速放缓，更考验头部公司精细化运营能力。 公司发展单客经济，本质是对于会员价值的深耕，通过增强服务、全渠道、拓 品类等多方式，使单个顾客的价值最大化，最终体现为店效提升：1）优化服务 方面：愈发重视线下活动的服务属性，增强会员粘性；2）全渠道建设方面：打 通线上线下会员系统，提供全面服务；3）拓品类方面：发展自有品牌，并通过 收购皇室玩具中国区总代理商切入婴童玩具赛道，不断延伸品类。 公司在 19 年中推出 MAX 会员卡，并于 20 年初升级至 MAX pro 会员卡，加大 会员权益。粗略预计目前 MAX pro MAX 会员占总会员人数比达 3%左右，客 单价较普通会员更高。预计公司目前上海/其他地区平均店效在 1200 万/600-700 万左右，平均客单价为 300 元左右。随 MAX pro 会员占比不断提升，公司客单 价有望不断提高，打开店效提升空间。

主要逻辑：供应链壁垒较高，上海单店模型有望复制

商品组合策略优异，先提升深度后带动宽度。1）深度：公司奶粉销售占比提升 至 50%。奶粉周转快，提升店效的同时带来稳定现金流。2）宽度：同时布局棉 纺等毛利率较高的商品、积极拓展自有品牌。通过奶粉引流，未来商品结构有望 优化，带动利润空间提升。直采比例高带动成本降低，体现较高的供应链壁垒。 1）奶粉比例高带来稳定现金流，使公司能以买断预付采购，获得直采资格。预 计奶粉直采比例达 90%，带动毛利率提升 2-5pct，公司奶粉价格与线上基本一 致。2）母婴消费非常重视线下体验，对品牌方来说线下渠道较线上更易获取新 客。公司通过联合品牌共同开展线下推广活动，建立了良好的供应商关系。 华东区母婴龙头，上海单店模型有望复制至其他地区。公司以上海为核心地区， 至 19Q3 上海已拥有 94 家门店。2015-18 年公司不断优化门店位置，上海地区 店效不断提升，渠道品牌力日益增强。尽管其他地区目前店效低于上海，但随门 店运营不断成熟、当地消费不断升级，未来上海单店模型有望复制至其他地区。

盈利预测及估值：给予“增持”评级

疫情对于以线下销售为主的母婴连锁行业造成一定冲击，有望加速公司转型单 客经济。我们预计公司 2019/20/21 年实现归母净利润分别为 1.55/1.72/2.09 亿 元，EPS 分别为 1.55/1.72/2.09 元。参考行业平均估值，给予“增持”评级。

催化剂：MAX pro 会员卡销量保持在较高水平、 同店迎来拐点

风险提示：疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧