稳增长中“消失”的国开行(2)

　　国开行的国外债券初次发行即享受主权级评级，目前仍享受主权级评级。国开行在成立初期就积极探索国外债券市场，分别于1994年12月、1995年6月和12月，先后向美国穆迪公司、日本投资家服务公司、美国标准普尔公司申请了长期外币债信评级，三家国际评级机构分别给予开行A3、AA-和BBB的评级结果，这个结果均与中国国家主权评级相同，保证了后来武士债、扬基债的成功发行。2017年5月、9月，标准普尔和穆迪公司分别下调了中国的主权评级，从AA-、A3下调至A+、A1，国开行的信用评级也分别在同年9月、12月随之下调。

　　3、职能特殊：支持 “两基一支”国家项目

　　1994年5月，国家计委发布公告对于国开行政策性贷款进行界定，政策性贷款项目主要指现阶段财务效益低、建设周期长、国家又继续发展的项目，明确了开行的“两基一支”的贷款投向，即基础设施、基础产业和支柱产业。从扶持领域看，国开行支持的领域主要是符合国家发展需求，具有特殊性战略地位的领域，例如铁路、道路、基础设施建设、水利等需要大量资金支持，且资金周转周期长的领域。

　　相对于财政的无偿拨付，国开行的贷款方式分为两大部分：一是“软贷款”——是对国开行注册资本金的运用，把资本金按项目配股的需要贷给国家控股公司、中央企业集团和国家开发投资公司，由上述企业对项目参股、控股；二是“硬贷款”——是对国开行借入资金（比如债券）的应用，资金直接贷给项目，到期回收本息。通过这种有优惠的市场化运作，既保证了国家重大项目的顺利开展，又保证了这些弱势领域经济的正常运行。

　　（二）不一样的资产负债表

　　国开行不一样的出身和特殊职能，决定了国开行的资负结构也不同于商业银行。以支持“两基一支”为主要贷款投向，以财务效益低、建设周期长、国家又继续发展的项目为贷款项目，国开行的资负表具有三个明显的不同：1、资产端：贷款占比高、期限长；2、负债端：债券融资为主要资金来源；3、收入端：资负结构下决定较低的净息差。

　　1、资产端：贷款占比高、整体期限长

　　从资产端来看，国开行的资产运用主要有三个方向，1）发放贷款2）证券投资3）现金及存放中央银行和同业款项。其中发放贷款是国开行最主要的资金运用方式，2017年占比达到总资产的66.7%。虽然不论政策性银行或是商业银行，贷款都是银行资产端的最主要构成，但国开行的贷款占比依然较高，相比之下，五大国有银行的贷款占比2017年均值为53.0%。

　　进一步从贷款的发放方向和期限结构来看，国开行贷款当前主要用于棚户区改造和基础建设，平均期限较商业银行更长。2017年国开行贷款中有25.8%用于棚户区改造，是贷款的主要流向，其次主要用于公路、公共基础设施、电力、铁路、战略性新兴产业等领域。而商业银行的贷款着重于个人贷款（2016年占比达31.3%），企业信贷在行业上偏重于制造业（12.4%）、运输仓储和邮政业（9.2%）及批发和零售业（7.5%）。从国开行贷款的具体运用来看，就不难理解其贷款期限结构偏长的特点。2017年国开行长期贷款（5年期以上）占比高达86.8%，而五大国有行长期贷款余额占比仅在39%左右。

　　2、负债端：债券融资为主要资金来源

　　从负债端来看，现阶段国开行的资金来源主要有四种途径：1）在银行间债券市场发行金融债券（2）向政府和其他金融机构借款（3）同行及其他金融机构存放款（4）吸收企业存款，其中发行金融债券仍旧是国开行最主要的资金来源，央行的补充抵押贷款、财政拨款计入向政府和其他金融机构借款，是对国开行的资金来源的补充。

　　2017年国开行发债占总负债的57.4%，吸收存款仅占14.1%。对比五大商业银行，债券融资在负债中占比仅为2.7%，吸收存款占比高达78%。国开行负债端债券融资的高占比，取决于国开行的性质。国开行作为政策性银行，主要用于支撑国家中长期发展战略，因此筹资也以中长期资金来源为优。因此，相比吸收短期存款，发行中长期债券更能满足筹资需求。

　　进一步看债券融资期限，国开行的境内人民币债券分布也以中长期（1-5年）和长期（5-10年）债券为主。2017年短期债券占比有所提升，但也只达债券融资总额的18.2%。

　　3、收入端：资负结构决定较低的净息差

　　由于特殊的资负结构，国开行的净息差较商业银行更低。收入端，资产端更高的贷款占比决定国开行更依赖于利息收入。但贷款投向的差异又决定国开行的贷款利率更低。国开行贷款投向为建设周期长的国家重点战略领域，贷款目的就在于支持短期内财务效益低的基建类项目，因此利率有一定上限，长期低于金融机构加权平均贷款利率。成本端，负债端以债券融资为主要资金来源决定了较高的成本，2014年开始高出金融机构定期存款利率。反映到经营结果上，国开行净息差低于商业银行，息差收入低。

　　（三）不一样的国开债

　　1、国开债vs国债：同享主权评级，但国开收益率更高在前文中我们已经提到，国开行境外发行债券的信用评级享受主权级评级，与国债相同。但国开债收益率一直高于国债。过去五年，国开债与国债十年期利差平均为63bps，一年期利差平均为55bps。2018年1月下旬以来，国开债与国债收益率进入下行通道，利差收紧，当前十年期利差已收窄至接近30bps。

　　2、税收差异与流动性带来的利差