稳增长中“消失”的国开行

　　文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

　　执业证号：S0360518090001

　　华创证券宏观研究员：杨轶婷

　　联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（cathyyangyt）

　　主要观点前言

　　成立于1994年，国开行是当前中国最大的中长期信贷银行和债券银行，也是全球最大的开发性金融机构。过去10年间，作为宏观调控的排头兵国开行屡立功勋。但本轮稳增长中，截至目前的一系列财政和货币政策都尚未见其身影。过去十年国开行自身经历了怎样的转变、其资产负债表究竟如何变化，未来是否还有空间继续大展身手？本报告从国开行的独特性着笔，对其资产负债表进行横向和纵向对比，希望能对这些问题回答一二。

　　自身剖析：“不一样”的国开行

　　1、不一样的出身：2015年3月国务院明确国开行开发性金融机构的定位。股权结构上，财政部相对控股，持股占比36.54%。信用评估上，国开行国际评级享受主权级评级。职能角色上，国开行贷款投向主要为“两基一支”。

　　2、不一样的资产负债表：国开行不一样的出身和特殊职能，决定了其资负结构也不同于商业银行——资产端：贷款占比高、期限长；负债端：债券融资为主要资金来源；收入端：资负结构决定较低的净息差。

　　3、不一样的国开债：国开债收益率略高于国债，但两者享有同等评级。一方面，国开债需要以更高的收益率弥补税收差异；另一方面国开债较好的流动性，弥补了一定的利差。

　　纵向回顾：宏观调控中从不缺席

　　回望过去十年，国开行共经历了三次扩表，1）2008-2009年，配合“四万亿”计划支撑国家度过全球经济危机；2）2011-2012年，服务于国家经济转型的目标；3）2014-2015年，配合货币政策稳增长，抵抗经济下行压力。

　　三次扩表令国开行累积了不小的资金压力。最直观的从经营结果看，国开行的净息差进入下行通道，ROA持续走低。每一次以稳增长为目标的激烈扩表都直接导致资本充足率的大幅回落。从期限结构看，国开行资负端的期限结构差异化加大。从利息收支看，生息资产与付息负债的利差持续收窄。

　　横向比较：国际上最为强势的国家开发银行

　　1、一马当先的绝对资产规模：国开行总资产约16万亿，高居开发银行榜首；

　　2、担子最重的经济发动机：国开行贷款余额占我国GDP比重接近13%，超过其他国家。政策性银行一旦资产规模过高，可能对市场融资产生挤出效应；

　　3、扩表速度长期超跑经济增速：国开行的扩表速度也超出其国际同类型机构，总资产增速常年超出名义GDP增速，而其他国家开发银行近年则有瘦身之势

　　4、逐步完善的风险管理机制：国开行资本充足率处在较低水平，长期低于12%。但同时不良贷款率亦维持低位，2014年起小幅上升。

　　未来展望：本轮稳增长中，国开行会缺席吗？

　　宏观调控以供给侧为主+国开行资产负债表压力显现，本轮稳增长中，国开行开发性金融作为政策选项之一或在政策篮子中暂排后顺位。

　　展望一：国开行的立身之本，在于达成政策性和市场性的统一，这要求国开行遵循市场规律，有克制的扩张；

　　展望二：从“准财政+准货币”双属性回归“准财政”属性为主。为进行结构化改革和高质量发展，本轮宏观调控主要以积极的财政政策进行结构性精细化调控。具体职能上，国开行或以配合大基建项目与“一带一路”战略为主。

　　展望三：加强风险管理及金融监管。房地产长效机制的推出与克制性的放松对依赖土地溢价收益的国开行提出了更高的风险管理要求。同时，监管信号有所转变。2018年初《国家开发银行监督管理办法》开始施行。银监会开始加强对政策性银行的监管。

　　展望四：除非行政政策驱使，否则国开行受资负压力或有放缓扩表的趋势。

　　报告正文 前言

　　成立于1994年，国开行充分完成服务国家战略的开发性金融任务，在经济社会发展中彰显了不可替代的作用。一路行来，已然成长为中国最大的中长期信贷银行和债券银行，同时也是全球最大的开发性金融机构。

　　从上世纪90年代重大国家基础建设的输血机，到本世纪初地方城镇化建设的资金推手，再到金融危机后国家经济发展的减震器，为地方棚户区改造输送巨额贷款作为支撑，国开行当之无愧为过去30年中国经济高速发展的“金融推手”。但本轮稳增长中，截至目前的一系列宏观调控政策都尚未见其身影。过去10年间，国开行自身经历了怎样的转变、其资产负债表究竟如何变化、未来是否还有空间继续大展身手？在国际环境日益复杂，国内经济转型任重道远的背景下，这几个问题再度进入人们视野。

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　　自身剖析：“不一样”的国开行

　　国开行开发性金融的定位、支持“两基一支”的特殊职能以及堪比主权的信用资质，决定了其资产负债表和金融融资工具的特殊性。对国开行资负端结构、国开债收益率和持有结构等问题的了解，有助于更深入的理解国开行的经营行为、探索国开行的金融边界。

　　（一）不一样的出身

　　1、股权结构：财政部控股比例逐渐减少

　　成立之初——政策性银行定位，财政控股

　　顺应经济体制改革和金融机制改革的双重需要，国家开发银行诞生于1994年。彼时中国面临着地方财政无序扩张挤出中央财政的境况，为缓解中央政府财政赤字的压力，1994年3月国务院牵头组建了国家开发银行，并于4月14日对外宣布开业办公。

　　成立时国开行注册资本是500亿元人民币，由财政部提供。注册资本金主要源于国家财政逐年划拨的经营性建设基金和经营基金回收资金，分4年逐步到位。

　　2008年——商业银行定位，财政部绝对控股

　　2008年国家开发银行进行股权改制，股权结构由国有独资变为股份有限公司，整体改制为国家开发银行股份有限公司。国开行的股权改制吸引了中央汇金公司注资，注资后注册资本为3000亿元，财政部股权比例降为51.3%。

　　2011年6月，全国社会保障基金理事会出资人民币100亿元入股国家开发银行，持股比例2.19%，财政部持股缩减为50.18%，仍旧具有控股权。

　　2015年——开发性金融机构定位，财政部相对控股

　　2015年3月，国务院明确了国开行开发性金融机构的定位。2015年7月，国家外汇储备通过其投资平台梧桐树投资平台有限责任公司对国开行注资480亿美元，总注册资本为人民币4212.48亿元，持股占比为27.19%，财政部持股缩减为36.54%。该股权结构持续至今。2017年4月19日，开行名称再次变更为“国家开发银行”，组织形式变更为有限责任公司。

　　2、地位特殊：信用堪比主权