稳增长中“消失”的国开行(3)

　　影响债券收益率的因素主要有6个方面，票面利率、债券期限、信用风险、税收政策、流动性、赎回或回售条款。对于国开债和国债来说，不考虑个别债券的赎回和回售条款，排除信用资质的差异（国开债与国债都享有主权级评级），两者同期限债券的利差主要来源于税收政策和流动性的差异。

　　影响国开债与国债利差的要素之一，是国债享受税收优惠，这就要求国开债有更高的到期收益率。对于债券来说，主要对利息和资本利得进行征税，投资者缴纳的税款越高，则对债券的实际收益率有更高的要求。按国税总局的规定，国债有以下优惠：（1）免收利息收入所得税：投资者直接购买国债持有到期或者进行交易买卖，国债的利息所得均免收所得税（25%）；（2）营业税：对于从事国债买卖业务的金融机构，与国债有关的业务免收营业税（6%），而国开债只有持有至到期的投资者才能免受营业税。由此来看，国开债与国债的税收差异主要在于所得税的25%，则两者的到期收益率大约差距为0.25倍，对应10年期国债的收益率中枢（过去五年中枢为3.53%），则两者息差应在80-90bps左右。

　　影响国开债与国债利差的要素之二，是国开债较好的流动性，弥补了一定的税收差异带来的利差。仅考虑税收差异，国开债与国债的收益率利差应在80-90bps左右，高于实际利差水平，这部分差异主要是由国开债优良的流动性带来的抵补。

　　从持有者结构来看，国开债的持有者中流动性较高的证券、保险、基金和其他非银金融机构的占比比较高。2018年最新数据达35%，其中基金机构占比达27%。而在国债持有者构成中，特殊结算会员在构成中占据一定的份额（13%左右）。因此，国开债的流动性普遍高于国债。近年来国开债中基金机构持有占比进一步增加，从2013年的9.5%跃升到2017年的27%，进一步加大了国开债的流动性，也促使两者利差进一步收紧。

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　　纵向回顾：宏观调控中从不缺席

　　国开行的特殊性，使得在探讨国开行金融边界的问题时，不能简单以一般商业金融机构作为参照。我们选择从两个维度进行思考：一是和自身比，过去十年国开行资产负债表是如何转变的；二是和境外同类机构比，国开行的资负结构是否也存在一定的特殊性，又有哪些经验可以借鉴。在第二部分，我们先对国开行的十年发展之路进行回顾和探索。

　　（一）“前世”：国开行十年三次扩表国开行金融业务的开展始终以服务国家经济发展需求，实现国家经济战略目标为前提。过去十年，国开行共经历了三次扩表，1）2008-2009年，配合“四万亿”计划支撑国家度过全球经济危机；2）2011-2012年，服务于国家经济转型的目标；3）2014-2015年，配合货币政策稳增长，抵抗经济下行压力。

　　1、第一阶段（2008-2009）：配合“四万亿”计划的扩表

　　2008年11月国务院常务会议上具体制定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，计划落地时间为2008年底-2010年底，初步匡算需要资金4万亿，政策性贷款作为配合中央投资的资金，在这4万亿中扮演了重要的角色。国开行在2008年迅速扩表，同时从资金来源和贷款投放来看，具有较强的“准财政”性质。

　　具体来看，2008年国开行总资产较上年增长32%，贷款总余额增长28%，新增贷款接近0.7万亿。从资金来源看，负债端的增长主要依靠债券融资。2008年国开行总负债增长36.5%，近0.9万亿的负债增长中近一半来源于债券发行。

　　2、第二阶段（2011-2012）：配合经济转型的扩表2010年底的经济工作会议上提出2011年经济工作将以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策。具有较强“准财政”性质的国开行，在2011年主动发挥开发性金融作用，支持经济结构的调整和发展方式的转变。

　　具体来看，2011年国开行总资产较上年增长22.3%，贷款增速达到至22.3%，虽有小幅提升，但增速不及2008-2009年扩表时期。而在资金来源上，此轮扩表依然主要依靠债券融资。2011年国开行近1万亿的负债增长中接近70%来源于债券发行。总体而言，第二轮扩表服务于经济转型而非稳定增长，在扩表规模和贷款增长上都不及第一轮扩表激进，但资金来源仍然主要依靠债券融资，国开行的“准财政”性质没有发生变化。

　　3、第三阶段（2014-2015）：支撑经济走过“三期叠加”的扩表2014年下半年开始，经济发展处于“经济增速换挡期+结构调整阵痛期+前期政策消化期”的三期叠加阶段,面对较大的下行压力。同时考虑到“四万亿”扩内需时引起的财政冲动问题，本轮扩内需以货币政策为主。服务于国家发展战略，国开行再度“扩表”发挥开发性金融逆势稳增长的作用。但在此轮扩表中，国开行通过承接央行的抵押补充贷款作为资金来源大幅增加棚改贷款，其角色也从“准财政”转向了“半财政+半货币”。

　　具体来看，2014-2015年国开行总资产增速再度提升至20%以上（2014年26%，2015年22%），贷款规模在2015年放量增长，在高基数基础上增速仍然达到15%。并且在贷款投放行业上，棚户区改造贷款余额占比从2014年的8%一跃增长至2015年的14%，发放棚改贷款规模增长83.8%。在贷款增长之外，本轮扩表还体现在证券投资的翻倍增长。根据国开行年报，2015年国开行证券投资增长319.34%至1.2万亿。

　　（二）“今生”：三次扩表累积资金压力

　　1、从经营结果看：净息差与资产收益率走低国开行扩表累积下的资金压力，最直观的体现在经营结果上。国开行的利润构成主要源于利息净收入，2012年开始，国开行的净息差进入下行通道，与商业银行的差距不断拉大，直到2017年才得到小幅改善，但仍低于历史平均水平。2014年开始ROA持续走低。同时每一次以稳增长为目标的激烈扩表都直接导致资本充足率的大幅回落。2017年末资本充足率较2015年末的低点略有改善，达到11.57%，略高于非系统性重要银行10.5%的标准。

　　2、从期限结构看：资产和负债期限结构差异增大