70%高毛利 3年10亿广告费 中国化妆品市值第一股如何炼成？(4)

　　这一目标下，上海家化加大对佰草集、高夫的投资，但改变了原来先款后货的经销政策，变成了先给经销商货品，再回款。这一政策被一些业内人士认为是强行给经销商“塞货”，导致了部分经销商难以承受压货的压力，放弃与佰草集合作。同时，佰草集放缓了高端化的策略，为了获取更多年轻的消费者，向中低端拓展。

　　另外，上海家化也在泛日化产业发力，推出婴童品牌启初，收购了婴童用品品牌汤美星，日化以洗护为主，化妆品以护肤彩妆为主要品类。日化相比彩妆，溢价低，毛利低，净利也低，基本靠规模导向和性价比导向。同时，谢文坚热衷于购置固定资产，租下新的办公室，扩建新的工厂。谢文坚在任的4年里，上海家化走向了下坡路，2016年前三季度净利润下滑45.17%，与最初制定的目标渐行渐远。2016年11月，谢文坚提出离职。

　　曾任维达国际执行董事兼首席执行官的张东方接任，2017年上海家化财务指标全线回暖，市场对上海家化的态度也在逐渐转向乐观。

　　上海家化的营收规模优势明显，但市值却不敌珀莱雅和丸美，原因在于产品种类。2018年，上海家化的化妆品业务收入为23.55亿元，只占总收入的33.1%，个护业务收入是化妆品业务的两倍。除了珀莱雅和丸美，未上市的百雀羚、伽蓝集团(自然堂母公司)、上美(韩束一叶子母公司)在化妆品核心业务上都已经超越上海家化(表7)。核心业务化妆品占比较低，使得毛利低估值低，是上海家化短期内难以改善的劣势。

　　在丸美上市之前，珀莱雅承担了资本市场对本土化妆品企业的所有幻想。2017年珀莱雅上市前，A股并没有纯粹的化妆品企业，除了上海家化，(000523)、(002919)等都只能算是泛日化板块，规模较小，市值也较小(表8)。而珀莱雅的收入100%来自旗下“珀莱雅”、“优资莱”、“猫语玫瑰”等自有牌，是名副其实的化妆品概念第一股。同时，珀莱雅的财务数据也非常靓丽，毛利率高达60%，净利润有超过30%的增长。“国货之光”加上优秀的财务表现，给了市场颇多的信心，从上市至2020年2月11日，珀莱雅的股价(前复权)已经上涨了5倍。

　　丸美上市后，一定程度上抢了珀莱雅的风头。其市值远远超过了珀莱雅，同时市盈率却低于珀莱雅。同样纯粹的化妆品公司，同样净利润30%以上的高增长，丸美却有着更高的毛利率、净利率和更加充足的现金流。而且，丸美与珀莱雅的定位不同，珀莱雅主要针对大众海洋护肤，丸美主打中高端眼部护理，国货化妆品中能够切入中高端市场的品牌为数不多，这也是丸美备受关注的重要原因之一。

　　中国的投资者一直在寻找一个企业，满足对国货化妆品的一切幻想：聚焦化妆品核心业务，能有高毛利和高成长，产品本身具有强的竞争力，具备优秀的品牌运营以及符合最新趋势的营销能力等等龙头化妆品公司该有的特质。而目前，或许最符合的，就是丸美股份了。但这个选择，是大环境下的无奈。

　　02

　　四大行业红利

　　无论对丸美还是珀莱雅，资本市场的期待，源自市场空间扩张、消费者年轻化、电商和社交渠道红利凸显等利好下，本土化妆品行业近年的快速发展。

　　市场空间红利

　　“小山重叠金明灭，鬓云欲度香腮雪”、“点绛唇”、“贴花黄”，中国古代早已发展出完善的美妆体系，而直到近代，化妆品才在中国作为一门产业开始蓬勃发展。改革开放初期，大宝、小护士、美加净、雅倩等国货品牌陆续创立，以物美价廉风靡全国。

　　与此同时，国际化妆品品牌进入中国。雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等巨头，凭借着研发技术、营销经验及资金优势，迅速获得了强势地位，并在千禧年之后开始并购本土品牌。2003、2004年，欧莱雅收购小护士和羽西，2008年强生收购大宝，2011年科蒂集团收购丁家宜，2014年欧莱雅收购美即。只是，这些被收购的品牌，大多失去了过去的光辉，小护士和丁家宜已经消失，羽西掉出了主流梯队，“大宝天天见”也逐渐陌生，本土品牌错过了这个行业发展的黄金时段。

　　Euromonitor数据显示，2010-2018年间，中国化妆品市场规模从2045.33亿元增长到4102亿元，8年增加1倍，年复合增长率8%，中国也已成为仅次于美国的全球第二大化妆品消费国。2012-2016年，由于中国GDP放缓，化妆品市场规模增速有所降低，不过进入2017年，随着消费升级，其增速开始回升(图2)。

　　图2:中国化妆品市场规模

　　数据来源：Euromonitor、丸美股份招股书

　　本土化妆品牌也在这一波消费回暖中逐渐复苏。尤其是，随着下沉市场的开拓，在三四线城市以及乡镇农村，消费者品牌忠诚度较低，国货有着更强的竞争力。

　　但整体看，国货品牌尚处于劣势。Euromonitor数据显示，2018年中国化妆品前十大企业市场占有率不足50%，其中，国产品牌只有伽蓝集团(自然堂母公司)和百雀羚，珀莱雅占到2%，上海家化为1.9%，丸美仅大约有1%(图3)。

　　图3:2018年我国化妆品公司市场占有率

　　数据来源：Euromonitor

　　在中高端产品线，国货的竞争力更弱。许多国货公司对单一品牌或品类依赖过大，定价也被压制在低端到中端，与国际品牌在品牌、品类、各价格带上布局齐全相辅相成有一定差距。

　　不过差距也代表着机会，2018年，中国人均化妆品消费额为44美元，而英国、美国、日本和韩国都在人均229-297美元之间，若以此消费标准为参考，中国的化妆品消费规模还有6倍的提升空间。

　　年轻化和下沉红利